国有区域养殖龙头 提质扩量稳健发展

公司简介 公司是湖南省国资委控股的区域生猪养殖龙头企业，公司以生猪养殖业务为基础，建立了集饲料生产、种猪繁育、肉猪养殖、生猪屠宰与肉品加工、冷链物流为一体的一体化农牧企业。2022年公司收购天心种业后出栏量开始快速扩张，2024年前三季度实现生猪出栏311万头，同比增长49.4%，实现营业收入52.7亿元，同比+36.1%，公司2024Q1-Q3实现归母净利润0.01亿元，实现扭亏为盈。 人民币(元)成交金额(百万元) 轻资产模式高速扩张，出栏量实现高速增长： 公司2022年12月合并天心种业后大力发展生猪养殖业务，截至2024H1公司存栏能繁母猪23.28万头，能繁母猪栏舍饲养能力接近30万头，育肥方面存栏产能超过150万头。公司主要采用租赁下自繁自养与“公司+农户”模式进行轻资产扩张，2024H1交付新母猪场与育肥场各1个，目前公司产能储备较为充足，我们预计公司2024-2026年分别实现生猪出栏430/550/650万头，分别同比+34%/28%/18%。 多举措优化生产效率，养殖成本改善可期： 公司聚焦降本增效，积极通过多举措实现降本目标：种猪端逐步引进天心的高性能种猪替换原有种猪，目前在使用天心能繁母猪的 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 231226 240326 240626 240926 成交金额新五丰沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 241226 0 公司基本情况（人民币） 部分猪场中PSY（单头母猪年生产断奶仔猪数）已经达到了25的高水平。硬件方面狠抓猪场交付质量的同时，及时清退落后、老旧产能，保证养殖场基础设施的高标准。管理方面通过区位选址、构 建完善的防疫体系、提升员工防疫意识等方式全面升级完善防疫 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)4,9325,6327,7759,02810,736 营业收入增长率146.2614.19%38.05%16.11%18.92% % 归母净利润(百万元)-76-1,20375245752 体系。在公司全方位的努力下，截至11月份仔猪出栏成本较年初 归母净利润增长率-72.88%1483.47 % N/A227.70%207.35% 下降了20%以上，肥猪增重成本较年初下降了10%以上。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司24-26年分别实现营收77.75/90.28/107.36亿元，同比分别增长38.1%、16.1%、18.9%，实现归母净利0.75/2.45/7.52亿元，同比分别扭亏/+227%/+207%，对应EPS分别为0.06元、 0.19元、0.60元。参考公司历史估值和同类可比公司估值，公司业绩与估值受生猪价格周期性波动影响较大，但公司规模处于快速扩张阶段，同时养殖成本也在持续改善，因此给予其26年12XPE，对应目标价7.15元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 生猪价格波动风险、饲料价格波动风险、动物疫病风险。 摊薄每股收益(元)-0.094-0.9540.0590.1940.596 每股经营性现金流净额0.06-0.510.670.801.23 ROE(归属母公司)(摊薄)-2.83%-40.22%2.46%7.68%20.69% P/E-75.31-10.95104.5831.9110.38 P/B2.134.402.572.452.15 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司概况：深耕养殖产业链，老牌猪企砥砺前行4 1.1深耕生猪养殖全产业链，养殖规模快速扩张4 二、生猪产能理性增长，优质企业有望稳步扩张7 三、公司优势：成本端有望持续优化，资金安全性较强9 3.1租赁&公司+农户轻资产扩张，夯实基础优化产能9 3.2并购天心种业增强育种能力，多举措实现降本10 3.4完善产业链发展，打造产业协同优势11 3.4资金储备充足，经营安全性较强12 四、盈利预测与投资建议13 六、风险提示15 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：湖南省国资委是公司实际控制人4 图表3：公司2023年增发情况5 图表4：公司营业收入表现情况5 图表5：利润受周期性波动影响较大5 图表6：公司生猪出栏量稳定增长6 图表7：公司内销占比逐步提升6 图表8：公司营收构成（%）6 图表9：公司毛利构成（%）6 图表10：公司毛利率和净利率（%）6 图表11：公司费用率（%）6 图表12：2006年以来生猪价格走势（元/公斤）7 图表13：生猪养殖实现较好利润（元/头）7 图表14：饲料原料价格持续下跌。7 图表15：生猪出栏均重（KG）8 图表16：生猪月度屠宰量数据（万头）8 图表17：生猪期货25年合约预期价格8 图表18：能繁母猪存栏月环比变动（%）8 图表19：行业规模化程度持续提升9 图表20：行业生产效率（MSY）稳步增加（头/年）9 图表21：公司租赁猪场数量快速提升（个）9 图表22：公司固定资产情况9 图表23：公司生产性生物资产快速提升10 图表24：公司2021-2023使用权资产快速增加（亿元）10 图表25：天心种业优秀种猪产品10 图表26：公司防疫体系11 图表27：公司饲料生产量11 图表28：公司屠宰肉品生产量11 图表29：公司U鲜食品宣传图12 图表30：上市猪企资产负债率对比（%）12 图表31：公司盈利预测拆分（百万元）14 图表32：可比公司估值表15 一、公司概况：深耕养殖产业链，老牌猪企砥砺前行 1.1深耕生猪养殖全产业链，养殖规模快速扩张 新五丰是2001年由湖南省粮油食品进出口集团作为发起人，联合其他四家发起人组建的股份制公司，公司成立之初主要负责供给港澳活猪的销售，是国内重要的供港活猪出口商之一。公司于2004年成功上市，并且开始积极布局生猪养殖上下游产业链，公司以生猪养殖业务为基础，建立了集饲料生产、种猪繁育、肉猪养殖、生猪屠宰与肉品加工、冷链物流为一体的一体化农牧企业。公司未来将立足湖南省，积极向长三角与粤港澳发展，进行“一体两翼”的战略布局，坚持生猪养殖和肉品销售“双引擎发展战略”，延链补链强链，优化全产业链。 图表1：公司发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 湖南省国资委是实际控制人，公司股权结构集中。截至2024Q3末，湖南省现代农业产业控股集团有限公司直接持股19.32%，通过湖南省粮油食品进出口有限公司持股16.37%，公司主要股东均为湖南省国资委控股企业，实际控制人为湖南省国资委。公司于2022年 底计划通过发行股份以及支付现金相结合的方式并购天心种业和200万元国有独享资本 公积等多项资产，项目相关定向增发于2023年6月落地，公司成功募集资金15.51亿元支持公司中长期发展。 图表2：湖南省国资委是公司实际控制人 来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：公司2023年增发情况 年度 发行价（元） 募资总额（亿元） 资金用途 2023 8.39 15.51 用于支付本次重组现金对价、上市公司及标的公司补充流动资金及偿还债务、年产18万吨生猪全价配合饲料厂建设项目、汉寿高新区年产24万吨饲料厂建设项目、湖南天心种业股份有限公司会同县杨家渡村2,400头父系猪场建设项目、湖南天心种业股份有限公司会同县广木6,000头核心种猪场建设项目及湖南天心种业股份有限 司科技研发中心。 2023 7.22 19.60 通过发行股份及支付现金相结合的方式购买天心种业100%股权和200万元国有独享资本公积、沅江天心48.20股权、衡东天心39.00%股权、荆州湘牧49.00%股权、临湘天心46.70%股权、湖南天翰100%股权、郴州下思田100%股权、新化久阳100%股权、衡东鑫邦100%股权、湖南天勤100%股权、龙山天翰100%股权。 来源：Ifind，国金证券研究所 生猪养殖为公司主要经营项目，合并天心种业后收入大幅增长。虽然公司主业生猪养殖受周期性波动影响较大，但是公司规模稳健扩大，2018-2020年营业收入的CAGR达到了22.51%，其中2022年12月公司完成天心种业的资产注入，收入端实现同比增长146.26%。今年在生猪价格有所回暖的背景下，公司2024Q1-Q3实现营业收入52.7亿元，同比+36.1%。 从利润端表现来看，公司利润端表现与生猪养殖景气关联性较高，2021-2023年由于猪价低迷以及出栏量的快速提升，全年业绩出现亏损。2024年受益于生猪价格的上行和公司养殖成本的持续优化，公司2024Q1-Q3实现归母净利润0.01亿元，同比实现扭亏为盈。 图表4：公司营业收入表现情况图表5：利润受周期性波动影响较大 60 50 40 30 20 10 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 营业收入（亿元） YOY 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 -14.00 1000% 500% 0% -500% -1000% -1500% -2000% 归母净利润（亿元） YOY 来源：Ifind，国金证券研究所来源：Ifind，国金证券研究所 生猪出栏量快速增长，内销比例稳步提升。近年来公司生猪养殖出栏量快速提升，公司2023年实现生猪出栏320万头，短短两年时间实现了从出栏不足50万到出栏300万以上的突破；截至2024Q3，公司生猪养殖业务出栏生猪311万头，同比增长49.4%，公司生猪出栏依旧保持高速增长态势。随着公司在内地战略布局的推进，公司生猪养殖内销业务比 例显著提升，截至2023年公司生猪内销收入36.21亿元，占生猪业务销售比例达到了96%，国内生猪销售已经成为公司生猪业务主要收入来源。 350 300 250 200 150 100 50 0 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 出栏量（万头） YOY 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2014201520162017201820192020202120222023 生猪内销生猪出口 图表6：公司生猪出栏量稳定增长图表7：公司内销占比逐步提升 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 随着公司生猪养殖量的逐步提升，生猪养殖业务近两年整体营收占比有所提高，2023年生猪养殖业务收入占比已经达到了66.67%；从毛利润表现来看，生猪养殖业务对利润端的扰动最大，2022年生猪养殖业务占比为85.37%，2023年由于生猪价格低迷，公司整体毛利润出现较大幅度的亏损。公司利润率水平受猪价影响较大，2020-2023年整体趋势下行，今年随着生猪价格的回暖与公司养殖成本的下降，公司前三季度实现毛利率5.58%，随着公司的养殖成本持续优化，毛利率有望逐步提升。从费用率方面来看，公司近些年管理与销售费用率稳步下降，公司经营层面持续优化，扩张过程中近几年财务费用率有所提升。 图表8：公司营收构成（%）图表9：公司毛利构成（%） 资料来源：Ifind，国金证券研究所资料来源：Ifind，国金证券研究所 图表10：公司毛利率和净利率（%）图表11：公司费用率（%） 20% 7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00% 销售费用 管理费用 15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25% 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 资料来源：Ifind，国金证券研究所资料来源：Ifind，国金证券研究所 二、生猪产能理性增长，优质企业有望稳步扩张 2024年生猪盈利改善，周期长度或有缩短。历史上猪周期波动幅度较大，由于生猪养殖 周期和决策时间的时滞性，每一轮上涨与下跌周期基本都保持了4年左右的长度。随着行 业规模化的