宏观经济点评：2023Jackson Hole鲍威尔发言点评：不确定与谨慎行动

2023年08月26日 宏观研究团队 不确定与谨慎行动——2023JacksonHole鲍威尔发言点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《财政收支增速边际改善——7月财政数据点评—宏观经济点评》 -2023.8.22 《增量政策有望延续落地—宏观周报》-2023.8.20 《地方化债方案复盘与思考—宏观经济专题》-2023.8.18 事件：北京时间2023年8月25日晚10点，美联储主席鲍威尔在2023年JacksonHole全球央行年会发表题为“Inflation:ProgressandthePathAhead”的讲话。 不确定与谨慎行动是讲话主基调 1.去通胀取得成果。讲话第一部分主要回顾了当前通胀下降的进展（TheDecline inInflationSoFar），总的来看对当前美国通胀的下降速度较为满意（sothisdeclineisverygoodnews），关注重点是核心通胀（corePCE），核心商品、住房及其他服务通胀均出现下降，紧缩的货币政策将会继续降低关键部分的通胀压力。 2.美国经济仍较强，劳动力市场将会更加均衡。讲话第二部分是对后续经济前景和货币政策的展望，其认为紧缩性货币政策对通胀下行的作用会越来越高。经 济增长目前比预期要强，而这将会带来更进一步的通胀风险；虽然实际工资增长正在提升（受益于通胀下行），但劳动力市场将会在加息下变得更加平衡。 3.不确定与谨慎行动是讲话的主基调。美联储后续行动仍然面临诸多不确定性 （Uncertainties），一是当前实际利率虽然为正，但无法确定中性利率水平，因此货币政策的确切紧缩效果没有办法确定；二是紧缩货币政策对经济活动，特别是通胀，产生效果的时滞（thedurationofthelags）不能确定；三是供需错配对通胀以及劳动市场的影响不能确定，这一点与过去的历史经验有较大不同。这些不确定构成了美联储货币政策面临的复杂局面，其将会谨慎行动（wewillproceedcarefully），以避免可能的不利结果，这亦是当前美联储政策主基调。 讲话并无更多增量政策信息，美联储仍将依数据行动 1.本次讲话更像是事实陈述，并没有更多的增量政策信息。较以往JacksonHole 会议上的发言不同，本次鲍威尔的发言并没有聚焦相对长期的经济/货币政策议题，而是对当前通胀、经济增长以及劳动力市场的情况进行了回顾与展望，与FOMC会议后的发言内容基本一致，因此更像是事实陈述。后续的货币政策方面，首先强调的是诸多不确定，虽然再次重申2%的通胀目标及价格稳定的重要性，但又表示风险管理的考量很关键，仍将依据最新的数据、经济前景来做决定，并没有给出更多的政策变动判断标准，较以往发言并无增量信息。 2.如何理解鲍威尔发言及美联储的后续行动？我们认为鲍威尔此次发言或反映出美联储内部的分歧在加大，由于当前经济情况更加复杂、不确定性增多，现有的经济预测效果下降，美联储只能根据最新数据做决定。往后看，我们认为美联 储将会着重防范二次通胀风险，特别是对民众通胀预期进行有效锚定，以避免20世纪70年代通胀反弹事件重演。因此，虽然美联储已经接近本轮加息终点，但短期通胀存在诸多支撑因素，加息的可能性仍存，后续利率水平恐仍将保持在较高水平。再往后，若美联储因失业率走高/经济增长速度下滑/通胀持续下行而降息，有一定可能难重现之前降息周期开启后利率持续下降的情况。 对风险资产短期或有一定提振 鲍威尔此次讲话并没有更加鹰派，而是强调当前的经济事实以及政策面临的不确定性。因此市场整体反映较为积极，或仍在沿着经济“软着陆”路径进行交易，美股最终录得一定涨幅，美债收益率、美元震荡上行，黄金价格微跌。 风险提示：美国经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 时间会议主题讲话主题鲍威尔讲话主要内容 附表1.鲍威尔历次JacksonHole会议发言内容 2022 2021 2020 2019 2018 ReassessingConstraintsontheEconomyandPolicy 重新评估经济和 政策的约束 MacroeconomicPolicyinanUnevenEconomy经济不平衡中的宏观经济政策 NavigatingtheDecadeAhead:ImplicationsforMonetaryPolicy展望未来十年：对货币政策的影响 ChallengesforMonetaryPolicy货币政策面临的挑战 ChangingMarketStructureandImplicationsforMonetaryPolicy市场结构的变化 及其对货币政策 的影响 MonetaryPolicyandPriceStability 货币政策和物价 稳定 MonetaryPolicyintheTimeofCOVID 新冠疫情时期的 货币政策 NewEconomicChallengesandtheFed’s MonetaryPolicyReview 新的经济挑战与 美联储的货币政策审查 ChallengesforMonetaryPolicy货币政策面临的挑战 MonetaryPolicyinaChangingEconomy 经济变化中的货 币政策 鲍威尔指出，FOMC的首要任务是使通胀率回落到2%的目标，因为物价稳定是经济良好运行的关键。恢复物价稳定将需要通过持续加息和一段低于趋势的增长期来维持限制性政策立场，这将带来一些经济痛苦。 他借鉴了20世纪70/80年代的经验教训，强调美联储对物价稳定负有责任，而预期在通胀中发挥着作用。如果高通胀持续下去，对高通胀的预期可能会变得根 深蒂固，就像20世纪70年代那样。主张采取有力的政策措施，并在完成任务 之前保持紧缩政策，以避免反复失败，并避免出现抑制通胀所需的漫长限制期。 鲍威尔概述了疫情造成的急剧但短暂的衰退，并指出复苏速度快于预期，但不平衡，服务业等行业滞后，就业增长也落后于产出复苏。 鲍威尔承认通货膨胀已急剧上升，但由于供应链问题和基数效应，这些压力在很 大程度上是暂时的。大多数通胀预期指标仍处于锚定状态。他列举了几个因素， 表明通胀上升是暂时的，包括通胀集中在受疫情影响的特定商品、某些价格已经出现放缓以及缺乏广泛的工资压力。他认为，根据20世纪50年代的经验教训，美联储不应对暂时性通胀反应过度，但将密切监控风险，并准备在通胀变得更加 持久时收紧政策。 鲍威尔在讲话中讨论了美联储对其货币政策框架的审查，审查的动机是过去十年中经济的变化，如利率降低和通胀率低于2%的目标。根据审查结果，美联储通过了修订后的《长期目标和货币政策战略声明》，其中纳入了框架的关键变化。新声明强调，充分就业是一个包容性目标，美联储的目标是随着时间的推移实现平均通胀率2%，以防止出现低于目标的结果。 鲍威尔认为，这些变化使美联储能够更好地应对有效利率下限等挑战，并在不断变化的经济中促进其双重使命。他承诺每五年对该框架进行进一步的公开审查，以便根据需要不断进行调整。 鲍威尔根据重大经济事件将二战以来的美国经济史划分为三个"时代"--大通胀、 大缓和以及当前时期。每个时代都为货币政策提出了一个关键问题--抵御通胀压 力、防止过度的金融活动以及在低增长/通胀环境下促进繁荣。 鲍威尔认为，随着时间的推移，美联储的方法也在不断演变，从不稳定性的"走走停停"政策到支持较长时间扩张的通胀目标制度。然而，当今的低利率、低通胀“新常态”对接近零下限的货币政策提出了挑战。鲍威尔讨论了美联储如何对其框架进行审查以应对这些挑战，包括补充政策等策略。他认为，美联储致力于履行其双重使命，并将根据数据和风险谨慎使用其工具包来维持经济扩张。 鲍威尔讨论了金融危机以来经济如何得到加强，失业率如何降低，通胀率如何接近2%。他认为，这支持了FOMC逐步实现利率正常化。然而，鲍威尔指出，货币政策无法直接应对工资增长缓慢和流动性下降等结构性经济挑战。 他总结了20世纪60-70年代的经验教训，当时的政策过于依赖对"星"（自然利率）的实时但不精确的估计，导致了高通胀。鲍威尔还讨论了20世纪90年代的情况，当时格林斯潘不顾"新经济"的迹象，等待收紧政策，避免了过去的政策失误。总体而言，鉴于经济结构的不确定性，鲍威尔主张采取侧重于广泛指标的风险管理方法。 资料来源：美联储、开源证券研究所 附图1.美股最终收涨附图2.10年期美债收益率最终略涨 点点% 道琼斯工业指数 纳斯达克指数（右轴） 10年期美债收益率 4.3 09:30 09:49 10:08 10:27 10:46 11:05 11:24 11:43 12:02 12:21 12:40 12:59 13:18 13:37 13:56 14:15 14:34 14:53 15:12 15:31 15:50 34500 34400 34300 34200 34100 34000 33900 33800 13650 09:00 09:20 09:40 10:00 10:20 10:40 11:00 11:20 11:40 12:00 12:20 12:40 13:00 13:20 13:40 14:00 14:20 14:40 15:00 15:20 15:40 16:00 16:20 16:40 13600 13550 13500 13450 13400 13350 13300 13250 4.28 09:00 09:21 09:42 10:03 10:24 10:45 11:06 11:27 11:48 12:09 12:30 12:51 13:12 13:33 13:54 14:15 14:36 14:57 15:18 15:39 16:00 16:21 16:42 17:03 17:24 4.26 4.24 4.22 4.2 4.18 4.16 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 09:00 09:20 09:40 10:00 10:20 10:40 11:00 11:20 11:40 12:00 12:20 12:40 13:00 13:20 13:40 14:00 14:20 14:40 15:00 15:20 15:40 16:00 16:20 16:40 附图3.美元指数略微收涨附图4.黄金价格略微走低 点 104.6 104.4 104.2 104 103.8 103.6 103.4 美元指数 美元/盎司 COMEX黄金价格 1955 1950 1945 1940 1935 1930 1925 1920 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体