分化中穿越周期，多品牌齐头并进

证券研究报告 公司研究 2023年08月26日 点评： ➢多品牌齐头发展，珍酒贡献主要业绩。分产品看，上半年：1）珍酒收入23.06亿元，同比+14.9%，量价分别贡献-3%/+19%，毛利率同比+3pct至58.0%。公司持续加强产品结构优化，珍三十及新推出的高端光瓶酒表现亮眼，次高端更加聚焦主产品，削减支线产品及定制酒，低价位产品年初提价。2）李渡收入4.89亿元，同比+16.7%，量价分别贡献+16%/+0%，毛利率同比-0.3pct至68.8%。在持续推动体验式营销的基础上，公司也为长期发展做战略铺垫，试点次高端及中端产品，扩充产品矩阵。3）湘窖收入4.42亿元，同比+17.3%，量价分别贡献+15%/+2%，毛利率同比+0.5pct至60.2%。4）开口笑收入2.21亿元，同比+6.5%，量价分别贡献-7%/14%，毛利率同比+2.9pct至42.5%，主要系产品优化所致。 赵丹晨食品饮料行业分析师执业编号：S1500523080005邮箱：zhaodanchen@cindasc.com ➢结构持续优化，毛利率稳步提升。分价位带看，上半年：1）高端产品收入9.26亿元，同比+32.0%，毛利率同比+4.9pct至70.3%。公司紧抓高端扩容机遇，珍三十及新推出的珍酒光瓶酒贡献突出。2）次高端产品收入12.68亿元，同比-0.3%，毛利率同比+1.0pct至65.3%。一方面，今年次高端环境相对承压；另一方面，公司也在梳理产品结构，聚焦投入珍十五大单品，战略性削减非核心产品及定制产品，核心单品珍十五仍有健康增长。3）中端及以下产品收入13.25亿元，同比+21.8%，毛利率同比+2.9pct至42.1%。整体上，公司上半年毛利率同比+2.3pct至57.9%。此外，随着公司自建产能的释放，外采基酒减少并逐步替代为自酿基酒，从成本端有望促进毛利率持续提升。 相关研究[Table_OtherReport]珍酒李渡（6979.HK）：三重引擎，差异定位2023.08.03 ➢利润弹性提升，渠道扎实推进。上半年，公司销售费用率同比+0.72pct至23.00%，主要系去年下半年销售团队扩充，人员工资增加；管理费用率同比+1.22pct至6.69%，一方面管理人员工资有所提升，另一方面新增上市相关开支；经调整净利率同比+1.32pct至22.81%。渠道上，上半年经销合作伙伴/体验店/零售商环比净+133家/-3家/+150家，在多商模式下，公司持续优化渠道结构，提升单经销商销售规模，并在体验店探索中，部分无需体验店场所支持的优质客户纳入零售商统计口径，发展更多高质量零售团购合伙人，提升销售效率。 ➢盈利预测与投资评级：上市后的第一次业绩披露，公司交出了超预期的答卷，并对下半年完成全年目标充满信心。我们也看到，在酱酒调整阶段，头部品牌间也开始出现分化，而珍酒凭借以往的稳扎稳打，实现高质量增长，持续提升品牌力，进一步享受酱酒发展红利，同时也积极为渠道赋能。我们预计公司2023-2025年（调整后）摊薄每股收益分别 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 为0.49元、0.64元、0.81元，维持对公司的“买入”评级。 ➢风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，3年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。