设计师品牌服装集团如何穿越周期，实现可持续增长

江南布衣（3306.HK）：设计师品牌服装集团如何穿越周期，实现可持续增长 何丽敏消费分析师limin_he@spdbi.com(852) 2808 6438 我们首次覆盖江南布衣（3306.HK），首予“买入”评级，目标价为26.1港元，潜在升幅20.5%。公司近年派息率稳定在75%，现价对应FY26E股息率约7.3%，股息率吸引，可作为可持续稳健增长的高股息标的配置。在本报告中我们将回答以下两个问题：（1）为什么过往公司能穿越周期和舆论危机，具备经营Alpha和业绩韧性？（2）为什么在当前偏弱的零售环境下，我们仍看好公司稳健增长的可持续性？ 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 2026年4月30日 公司具备设计和艺术商业基因，设计和品牌力双驱动：创始人的审美意志决定了品牌辨识度和粉丝粘性，商业化能力则决定品牌能否行稳致远。共同创始人李琳作为首席创意官把控整体创意，共同创始人吴健作为董事长统筹商业运营和供应链，平衡设计与商业。设计团队架构清晰，核心设计师有股权激励，设计风格连贯。产品设计力和艺术审美是公司的核心优势，品牌力则是业务“放大器”。 评级 目标价（港元）26.1潜在升幅/降幅+20.5%目前股价（港元）21.752周内股价区间（港元）13.0-22.8总市值（百万港元）11,510近3月日均成交额（百万港元）39.0 独特且具备风格一致性的产品+会员运营能力，构筑起粉丝高粘性：江南布衣客群共性表现为重视个性表达和热爱人文艺术，对价格并非极度敏感，更关注服饰产品和品牌所带来的对于个人特质、品味与生活态度的彰显。核心主力客群年龄在30-40岁之间。产品创新迭代叠加风格独特连贯，构成粉丝高粘性根基。同时，公司具备会员精细化运营能力，以人文艺术活动链接粉丝群体，注重会员特权，会员权益和活动高度契合客群需求。 “全域零售+数字化中台+物流能力”三大基础能力支撑持续成长：公司以粉丝为核心建立全域零售体系，粉丝在哪里，渠道就在哪里。公司经销渠道架构为一层经销商，由直营DTC系统统一管控直营和经销门店，并建立库存共享系统（线上及线下、直营及经销渠道货盘共享）。品牌方以先款后货方式结算，没有账期（FY25应收周转天数为8天），设置10%-20%退货比例政策。公司采取四年产品生命周期管理体系，自建的物流园设施位于杭州，支撑全国货品跨区域调度，实现商品高效周转和有效控制风险。 多品牌规模化策略，围绕设计师品牌积极拓展：展望各品牌中长期规模目标（零售额口径，浦银国际估算），成熟品牌JNBY有望以单位数增速持续成长；成长品牌LESS、速写中长期潜在规模有望达人民币25亿元左右/20-25亿元，当前均达10亿元以上；童装品牌（含jnby by JNBY、jnby mini、蓬马、onmygame）的中长期潜在规模有望达约50亿元，目前jnby by JNBY零售额规模已达10-15亿元。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 估值及目标价：结合江南布衣集团过往的业绩韧性、增长的可持续性，给予12倍FY26EPE估值，对应目标价26.1港元。 投资风险：（1）终端消费力不足，终端销售不及预期；（2）行业竞争加剧；（3）线下客流承压；（4）品牌老化和创意不足，会员粉丝流失；（5）已有品牌到达规模瓶颈，新品牌整合不及预期等。 目录 投资观点：可持续稳健增长的高股息标的.......................................................................................5•业绩及股价复盘.............................................................................................................................6解析江南布衣的经营Alpha及增长可持续性....................................................................................8•公司具备设计和艺术商业基因，设计和品牌力双驱动.............................................................8•独特且连贯的产品风格+会员运营能力，粉丝高粘性.............................................................11•全域零售、数字化中台、物流三大基础能力支撑成长...........................................................15•多品牌规模化策略，围绕设计师品牌积极拓展.......................................................................17与可比公司的财务数据比较............................................................................................................19盈利预测.........................................................................................................................................20估值及目标价..................................................................................................................................21投资风险.........................................................................................................................................21SPDBI乐观与悲观情景假设.............................................................................................................23公司简介及行业背景.......................................................................................................................24•公司介绍.......................................................................................................................................24•公司发展历程...............................................................................................................................24•公司管理层...................................................................................................................................24•股权结构.......................................................................................................................................26•设计师品牌服装行业：细分有空间，细分有利润...................................................................27 财务报表分析及预测 江南布衣（3306.HK）：设计师品牌服装集团如何穿越周期，实现可持续增长 投资观点：可持续稳健增长的高股息标的 为何江南布衣集团能穿越周期和可持续增长？我们的观点如下： （1）公司具备设计和艺术商业基因，设计和品牌力双驱动。 创始人的审美意志决定了品牌辨识度和粉丝粘性，商业化能力则决定品牌能否行稳致远。公司共同创始人李琳作为首席创意官把控整体创意，吴健作为董事长统筹商业运营和供应链，平衡设计与商业。 设计团队架构清晰，且公司对核心设计师有股权激励，品牌保持风格连贯。产品设计力和艺术审美是公司的核心优势，品牌力则是业务“放大器”，通过代言、大型活动等，进一步传播品牌美誉度。 （2）独特且具备风格一致性的产品+会员运营能力，构筑粉丝高粘性。 江南布衣客群共性表现为重视个性表达和热爱人文艺术，对价格并非极度敏感，更关注服饰产品和品牌所带来的对于个人特质、品味与生活态度的彰显，核心主力客群年龄段位于30-40岁之间。产品创新迭代叠加风格独特连贯，构成粉丝高粘性根基。 会员精细化运营能力，有效链接粉丝群体：公司具备意愿和资源投入会员运营。会员运营体系完善、运营管理精细、注重会员特权。公司以人文艺术活动链接粉丝群体，会员权益和活动高度契合客群需求。据公司调研，当年购买的新会员，在第n+1、第n+2年的复购率都达到35%以上。 （3）“全域零售+数字化中台+物流能力”三大基础能力支撑持续成长。 公司以粉丝为核心建立全域零售体系，粉丝在哪里，渠道就在哪里。FY25公司直营/经销/电商渠道分别占总收入37%/41%/22%。公司经销渠道架构为一层经销商，由直营DTC系统统一管控直营和经销门店，并建立库存共享系统，因此消费者对直营和经销门店的感知并无差别。品牌方以先款后货方式结算，没有账期（FY25应收周转天数为8天），设置10%-20%退货比例政策。 产品存货管理上，公司采取四年产品生命周期管理体系，建设了全国库存共享分配系统——线上及线下、直营及经销渠道货盘共享。公司自建的物流园设施位于杭州，支撑全国货品跨区域调度，实现商品高效周转和有效控制风险。 （4）多品牌规模化策略，围绕设计师品牌积极拓展。 公司定位多品牌规模化的设计师品牌服装集团，公司所在的设计师品牌服装市场是一个nichemarket，细分有空间，细分有利润。 展望各品牌中长期规模目标（零售额口径，浦银国际估算）：成熟品牌JNBY有望以单位数增速持续成长；成长品牌LESS、速写中长期潜在规模有望达人民币25亿元左右/20-25亿元，这两个品牌目前零售额规模均达10亿元以上；童装品牌（含jnby by JNBY、jnby mini、蓬马、onmygame）的中长期潜在规模有望达50亿元左右，目前jnby by JNBY零售额规模已达10-15亿元。 （5）公司具备可持续稳健增长属性，为高股息优质配置标的。 江南布衣集团近年派息率稳定在75%，现价对应FY26E股息率约7.3%（截至2026年4月28日），股息率吸引。 •业绩及股价复盘 FY19-FY25，公司收入/归母净利润复合增速分别为8.7%/10.7%，期间疫情导致FY20和FY22的业绩短暂承压，2021年下半年至2022年的童装舆情阶段性压制估值。从2023年至今，我们看到江南布衣业绩跑赢同业，公司收入端保持中高单位数正增