逆变器、储能业务量利齐升，经营现金流大幅增长

敬请参阅最后一页特别声明 1 逆变器、储能业务量利齐升，经营现金流大幅增长业绩简评 2023年8月24日，公司披露半年报，上半年实现营收286亿元，同比增长133%；归母净利润43.5亿元，同比增长384%。其中Q2归母净利润28.5亿元，环比增长88.7%，业绩位于预告范围之内，符合预期。 经营分析 受益需求高增及原材料降价，逆变器业务量利双增。上半年逆变器收入116亿元，同比增长83.5%，毛利率39.5%，同比+8.14pct，出货量50GW左右，同比增长61%。受益于国内及海外光伏新增装机高增长，公司逆变器发货量同比大幅增长，同时因IGBT、PCB等原材料成本下降传导至售价端，以及人民币贬值影响，公司逆变器毛利率提升明显。 储能业务毛利率大幅提升。上半年公司储能系统业务收入85亿元，同比增长257%，对应出货量5GWh左右，毛利率30.7%，同比+12.3pct，主要为品牌溢价、规模效应、运费及原材料降价的的共同贡献。 经营现金流大幅增长。上半年经营活动现金流47.7亿元，同比增长479%，主要原因为公司海外储能及渠道业务收入增加，回款效率有所提升。 经营效率不断提升，上半年费用率同比下降5.7pct。单二季度净利率17.97%，环比提升5.8pct，主要得益于公司经营效率的不断提升，另外汇兑收益贡献4.06亿元。上半年公司销售费用率6.8%、管理费用率1.26%、研发费用率3.67%，分别同比下降2.29pct、1.19pct、2.22pct，费用率合计同比下降5.7pct。 盈利预测、估值与评级 维持公司2023-2025年归母净利润预测91.44、119.27、150.80亿元，对应EPS为6.16、8.03、10.15元，对应PE为16.13、12.36、9.78倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。 新能源与电力设备组 分析师：姚遥（执业分析师：宇文甸（执业 市价（人民币）：元 相关报告：阳光电源公司点评：业绩预告大超预期，精益管理显现成效》，阳光电源点评：业绩超预期，盈利能力显著提升》，阳光电源公司点评：业绩超预期，储能业务表现亮眼》， 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2 0 22 2 0 23E 2 0 2 4E 2 0 25E 营业收入(百万元) 24,137 40,257 79,533 106,462 136,573 营业收入增长率 25.15% 66.79% 97.56% 33.86% 28.28% 归母净利润(百万元) 1,583 3,593 9,144 11,927 15,080 归母净利润增长率 -19.01% 127.04% 154.46% 30.44% 26.44% 摊薄每股收益(元) 1.07 2.42 6.16 8.03 10.15 每股经营性现金流净额 -1.10 0.82 1.01 0.68 5.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.11% 19.25% 32.62% 30.30% 28.10% P/E 136.82 46.21 16.13 12.36 9.78 P/B 13.83 8.90 5.26 3.75 2.75 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,0 0091.00103.00115.00127.0 0139.00151.00220824人民币(元)成交金额(百万元)成交金额阳光电源沪深300 公司点评阳光电源年月日买入维持评级 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 9,286 2 4,137 4 0,257 7 9,533 1 06,462 1 36,573 货币资金 7,417 7,790 11,667 12,439 9,629 15,197 增长率 25.2% 66.8% 97.6% 33.9% 28.3% 应收款项 9,630 11,242 17,101 26,220 35,097 44,751 主营业务成本 -14,837 -18,765 -30,376 -59,585 -80,602 -103,537 存货 3,873 10,768 19,060 27,997 38,557 50,378 %销售收入 76.9% 77.7% 75.5% 74.9% 75.7% 75.8% 其他流动资产 2,332 6,508 4,166 8,453 10,947 13,147 毛利 4,449 5,371 9,881 19,948 25,859 33,036 流动资产 23,253 36,307 51,994 75,109 94,230 123,474 %销售收入 23.1% 22.3% 24.5% 25.1% 24.3% 24.2% %总资产 83.0% 84.8% 84.4% 87.7% 88.9% 90.4% 营业税金及附加 -63 -82 -143 -398 -532 -683 长期投资 764 368 884 1,204 1,384 1,564 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 3,453 4,670 5,732 6,297 6,826 7,321 销售费用 -973 -1,583 -3,169 -4,931 -6,388 -8,194 %总资产 12.3% 10.9% 9.3% 7.4% 6.4% 5.4% %销售收入 5.0% 6.6% 7.9% 6.2% 6.0% 6.0% 无形资产 163 198 439 654 786 908 管理费用 -396 -491 -612 -1,034 -1,384 -1,775 非流动资产 4,750 6,533 9,632 10,528 11,821 13,161 %销售收入 2.1% 2.0% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 17.0% 15.2% 15.6% 12.3% 11.1% 9.6% 研发费用 -806 -1,161 -1,692 -2,386 -3,194 -4,097 资产总计 2 8,003 4 2,840 6 1,626 8 5,637 1 06,051 1 36,635 %销售收入 4.2% 4.8% 4.2% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 396 1,730 2,232 1,329 300 400 息税前利润（EBIT） 2,210 2,054 4,265 11,199 14,361 18,286 应付款项 12,326 18,266 26,686 37,632 52,511 67,453 %销售收入 11.5% 8.5% 10.6% 14.1% 13.5% 13.4% 其他流动负债 2,306 3,512 6,550 9,137 3,994 4,825 财务费用 -261 -283 477 -242 -227 -323 流动负债 15,027 23,507 35,469 48,099 56,805 72,677 %销售收入 1.4% 1.2% -1.2% 0.3% 0.2% 0.2% 长期贷款 1,781 1,891 4,162 6,594 6,594 6,594 资产减值损失 -76 -481 -831 -571 -621 -907 其他长期负债 330 738 2,259 1,741 2,014 2,319 公允价值变动收益 2 66 -30 0 0 0 负债 17,138 26,136 41,889 56,433 65,413 81,590 投资收益 136 355 40 0 0 0 普通股股东权益 10,456 15,655 18,666 28,034 39,367 53,675 %税前利润 6.2% 18.8% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,457 1,485 1,485 1,485 1,485 1,485 营业利润 2,168 1,898 4,141 10,386 13,513 17,057 未分配利润 5,277 6,533 9,613 18,460 29,793 44,101 营业利润率 11.2% 7.9% 10.3% 13.1% 12.7% 12.5% 少数股东权益 409 1,049 1,071 1,171 1,271 1,371 营业外收支 13 -5 -7 0 0 0 负债股东权益合计 2 8,003 4 2,840 6 1,626 8 5,637 1 06,051 1 36,635 税前利润 2,182 1,893 4,134 10,386 13,513 17,057 利润率 11.3% 7.8% 10.3% 13.1% 12.7% 12.5% 比率分析 所得税 -206 -189 -439 -1,142 -1,486 -1,876 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 9.4% 10.0% 10.6% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 1,976 1,704 3,695 9,244 12,027 15,180 每股收益 1.341 1.066 2.419 6.16 8.03 10.15 少数股东损益 21 121 102 100 100 100 每股净资产 7.175 10.541 12.568 18.876 26.507 36.141 归属于母公司的净利润 1 ,954 1 ,583 3 ,593 9 ,144 1 1,927 1 5,080 每股经营现金净流 2.120 -1.103 0.815 1.005 0.676 5.721 净利率 10.1% 6.6% 8.9% 11.5% 11.2% 11.0% 每股股利 0.070 0.140 0.111 0.200 0.400 0.520 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.69% 10.11% 19.25% 32.62% 30.30% 28.10% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.98% 3.69% 5.83% 10.68% 11.25% 11.04% 净利润 1,976 1,704 3,695 9,244 12,027 15,180 投入资本收益率 15.33% 9.09% 14.58% 26.83% 26.88% 26.22% 少数股东损益 21 121 102 100 100 100 增长率 非现金支出 319 829 1,299 979 1,088 1,427 主营业务收入增长率 48.31% 25.15% 66.79% 97.56% 33.86% 28.28% 非经营收益 -53 -544 -156 723 435 400 EBIT增长率 92.80% -7.07% 107.66% 162.58% 28.24% 27.33% 营运资金变动 847 -3,627 -3,628 -9,452 -12,547 -8,510 净利润增长率 118.96% -19.01% 127.04% 154.46% 30.44% 26.44% 经营活动现金净流 3 ,089 -1,639 1 ,210 1 ,493 1 ,004 8 ,497 总资产增长率 22.72% 52.98% 43.85% 38.96% 23.84% 28.84% 资本开支 -953 -1,653 -1,517 -80