省内高增招商恢复，合同负债亮眼

核心观点 ⚫公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入190.1亿元（yoy+24.0%）；实现归母净利润67.7亿元（yoy+35.0%）。23Q2，公司实现营业收入63.3亿元（yoy+31.8%），实现归母净利润19.5亿元（yoy+49.6%），业绩和预告相符。 ⚫省内外增速环比提升，合同负债亮眼。分产品，23H1中高价酒类实现收入140.0亿元，收入占比为74.1%，相较22年末提升1.4pct；其他酒类实现收入48.9亿元。23H1，青花汾收入占比超过45%，同比提升超过5pct，引领产品结构持续升级。分地区，23H1省内实现收入75.4亿元（yoy+33.8%），省外实现收入113.5亿元（yoy+18.3%）。23Q2，省内、省外收入分别同比增长41.3%、26.4%，省内外增速均环比提升，省外的长江以南核心市场保持较快增长。23Q2末，公司经销商数量为3775家，相较23Q1末增加128家，招商快速恢复。23Q2末，公司合同负债为57.5亿元，环比增长37.9%，同比增长18.8%；以营收和合同负债变化合计口径，23年上半年经调整营收同比增长39.7%。 ⚫费用率收缩，盈利水平提升。23H1，公司毛利率为76.3%（yoy+0.4pct）；销售费用率为9.0%（yoy-3.7pct），主要因公司适当缩减广告宣传费用；管理费用率为3.0%（yoy-0.3pct）。23Q2，公司毛利率为77.8%（yoy-0.6pct）；销售费用率为11.1%（yoy-4.9pct），管理费用率为4.9%（yoy-0.1pct），营业税金及附加占收入比重为20.1%（yoy-1.9pct）。综合，23H1销售净利率为35.7%（yoy+2.8pct），23Q2净利率为31.0%（yoy+3.3pct）。 证券分析师叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002 ⚫终端持续拓展，公司势能不减。公司持续强化终端管理与拓展，23H1末全国可控的终端数量达120万家，相较22年末增加约8万家，渠道和终端的掌控能力进一步加强。公司优化市场布局，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，省内外有望维持较高增速。近期，我国一系列稳增长政策加码，有望带动经济复苏动能转强。山西汾酒作为全国化次高端酒龙头，有望充分受益经济复苏引领的消费复苏。 证券分析师蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰021-63325888*7524zhouhan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070003 盈利预测与投资建议 ⚫我们维持预测公司23-25年每股收益分别为8.65、10.80、13.06元。考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，维持预测23年PE为34倍，目标价294.10元，维持买入评级。 联系人姚晔yaoye@orientsec.com.cn 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 核心产品动销旺盛，市场结构进一步优化2023-07-25量价齐升结构升级，23Q1实现开门红2023-04-28换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增2023-02-07 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。