2021年业绩快报点评：个人订阅表现亮眼，合同负债高增预示成长潜力

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 金山办公（688111）2021年业绩快报点评 个人订阅表现亮眼，合同负债高增预示成长潜力 2022年02月27日 [Table_Summary]  公司2022年2月25日发布2021年业绩快报。公司2021年实现营业收入32.80亿元，同比增长45.07%;归母净利润10.42亿元，同比增长18.68%；归母扣非净利润8.41亿元，同比增长37.47%。  个人订阅业务表现亮眼，信创业务实现翻倍增长。1）个人订阅业务：伴随个人用户市场的用户基数持续扩大，公司通过丰富产品功能等多种方式推动用户向长期转化，2021年实现营业收入约14.65亿元，同比增长约44%；2）政企订阅业务：公司通过拓宽生态渠道、完善产品体系、提升服务体验等举措，持续推动政企用户从传统的独立端办公向云和协作办公转化，也促进了公司B端订阅业务的发展，2021年公司国内机构订阅及服务业务实现营业收入约4.46亿元，同比增长约23%。3）信创业务领域，公司充分发挥产品、渠道等优势，国内机构授权业务实现营业收入约9.62亿元，同比增长约107%。  扣非利润保持快速增长，合同负债高增奠定未来成长基础。2021年公司扣非归母净利润8.41亿元，同比增长37.47%；加权平均净资产收益率2021年达到14.35%，较2021年提升0.71个百分点，也高于2020年水平。2020年由于存在收购数科网维的投资收益，导致归母净利润增长较快，我们认为扣非归母净利润更能体现公司经营的实际情况。 同时，根据此次公告，公司合同负债总额超过16亿元，同比增长超70%，较2021年三季度也有较大水平提升（2021Q3合同负债11.94亿元）。合同负债的快速增加，说明个人和机构订阅业务的客户粘性和付费意愿不断提升，公司未来业务有望保持快速增长。  转型布局生态，全面赋能大型组织办公数字化转型。2021金山数字办公大会上，公司发布了一系列新品，包括金山协作、轻维表、金山知识库等，形成全面的组织办公能力矩阵，覆盖数字办公的全生命周期，助力大型组织快速完成组数字化，并实现统一安全管控。同时，还发布了金山数字办公平台，助力政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台。  投资建议：公司是办公软件领域国产SaaS龙头，未来转型布局生态，全面赋能大型组织办公数字化转型，有望进一步提升公司成长能力。预计公司21/22/23年归母净利润10.42/14.52/20.00亿元，对应PE分别为93X、67X、49X。当前A股SaaS领域龙头用友网络、广联达、石基信息，在Wind一致预期下22年PE为83倍。考虑到公司潜在的市场空间及优良的商业模式，以及估值相对合理性，故维持“推荐”评级。  风险提示：用户数量增速不及预期；公司B端业务拓展节奏不及预期；用户习惯、付费习惯等培养可能受到竞争对手影响。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2261 3282 4615 6278 增长率（%） 43.1 45.1 40.6 36.0 归属母公司股东净利润（百万元） 878 1042 1452 2000 增长率（%） 119.2 18.7 39.4 37.7 每股收益（元） 1.90 2.26 3.15 4.34 PE 111 93 67 49 PB 27.6 12.3 10.4 8.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年2月25日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 211.13元 [Table_Author] 分析师： 吕伟 执业证号： S0100521110003 电话： 021-80508288 邮箱： lvwei_yj@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.金山办公(688111):二季度收入持续高增长，订阅指标健康成长 2.金山办公（688111.SH）2021年一季报点评：高速成长持续，经营质量优异 3.金山办公(688111):云转型成果丰厚，长期增长空间广阔 4.金山办公(688111):业绩高速增长，企业级市场值得期待 5.【民生计算机】金山办公（688111）20年中报点评：净利润增速亮眼，个人订阅量持续提升 金山办公(688111)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2261 3282 4615 6278 成长能力（%） 营业成本 278 389 588 795 营业收入增长率 43.14 45.14 40.64 36.03 营业税金及附加 23 33 47 64 EBIT增长率 110.36 65.06 38.15 36.83 销售费用 483 701 988 1316 净利润增长率 119.22 18.66 39.37 37.71 管理费用 213 312 429 590 盈利能力（%） 研发费用 711 1033 1424 1956 毛利率 87.70 88.14 87.26 87.34 EBIT 675 1114 1538 2105 净利润率 39.21 32.07 31.79 32.18 财务费用 -9 -8 -20 -30 总资产收益率ROA 10.32 9.94 11.06 12.21 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 12.81 13.20 15.53 17.62 投资收益 144 125 176 240 偿债能力 营业利润 935 1134 1580 2175 流动比率 5.63 4.26 3.59 3.33 营业外收支 0 0 1 3 速动比率 5.62 4.26 3.58 3.31 利润总额 936 1134 1581 2178 现金比率 0.70 1.17 1.47 1.69 所得税 49 82 114 157 资产负债率（%） 19.04 24.23 28.33 30.21 净利润 887 1053 1467 2021 经营效率 归属于母公司净利润 878 1042 1452 2000 应收账款周转天数 64.27 62.98 61.72 60.49 EBITDA 722 1167 1591 2166 存货周转天数 1.77 1.77 1.74 1.70 总资产周转率 0.27 0.31 0.35 0.38 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 1004 2770 5189 8031 每股收益 1.90 2.26 3.15 4.34 应收账款及票据 400 580 775 1037 每股净资产 14.87 17.13 20.28 24.62 预付款项 8 12 18 24 每股经营现金流 3.29 3.70 4.99 5.90 存货 1 2 3 4 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 6674 6687 6704 6784 估值分析 流动资产合计 8088 10050 12689 15879 PE 111 93 67 49 长期股权投资 36 36 36 36 PB 27.6 12.3 10.4 8.6 固定资产 62 42 50 90 EV/EBITDA 261.11 81.04 57.91 41.23 无形资产 59 130 151 191 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 423 434 441 500 资产合计 8512 10484 13130 16379 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 140 197 297 402 净利润 887 1053 1467 2021 其他流动负债 1297 2161 3239 4363 折旧和摊销 47 53 53 61 流动负债合计 1438 2358 3536 4765 营运资金变动 844 734 949 870 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 1514 1704 2301 2719 其他长期负债 183 183 183 183 资本开支 -55 -84 -70 -127 非流动负债合计 183 183 183 183 投资 -1259 20 10 10 负债合计 1621 2541 3719 4948 投资活动现金流 -1116 63 118 123 股本 461 461 461 461 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 36 46 61 82 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 6891 7943 9410 11431 筹资活动现金流 -141 0 0 0 负债和股东权益合计 8512 10484 13130 16379 现金净流量 251 1767 2419 2842 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 金山办公(688111)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务