长训业务疫后恢复尚需时间，新生报名显示积极信号

2023H1 经调净利润 1.8 亿元，同比下降 3%。2023H1，公司实现营收 19.53 母净利润 2.04 亿元/-15.7%；经调净利润 1.76 亿元（期内汇兑收益 4407万元）/-2.8%。期末学习中心数量合计 244 个，与 2022 年底持平。 分业务看：受过往年份长训生招生缺口影响，期内烹饪大类业务收入11.12 亿元/-1.9%。其中新东方收入 9.19 亿元/-3.0%；培训人次结构方面，短期/1-2 年/2-3 年/3 年期课程培训人次同比+42%/-22%/-36%/+24%，短训&3 年期学生增势亮眼；欧米奇收入 1.61 亿元/+2.7%；美味学院收入 0.32 亿元/+9.4%。信息技术大类稳步复苏，期内实现收入 3.95 亿元/+2.5%，其中新华电脑收入 3.80 亿元/+4.2%。汽车服务（万通汽车）受益于下游行业高景气度，实现收入 4.04 亿元/+24.5%，增速势头强劲。 新东方毛利率承压走低，营销投放致销售费率提升。2023H1 公司毛利率为51.1%/-1.8pct，其中新东方毛利率下滑 5.0pct 承压，系业务收入端尚未完全复苏而教职工薪资相对刚性所致（2023 年 3 月公司给集团教师提薪）。2023H1 期间费用率为 43.4%/+1.9pct；其中销售/行政/财务/研发分别同比+2.7/0/-0.1/-2.4pct，公司为招收新生加大广告投放力度，但表示 2023 下半年会控制营销投放力度。经调净利率 9.0%/-0.6pct。 新招生释放积极信号，短训&3 年制培训强势复苏。2023H1 公司新生人数同比增长 20.0%，较 2019 年同期增长 10.9%，整体展现出良好的复苏态势； 短期课程（同增+28%）及三年期课程（同增+21.4%）新培训人次显著增长，而 1-2 年期和 2-3 年期课程新培训人次则同比下降。伴随长期课程占比增长，公司招生成本有望优化，进而释放利润空间。 风险提示：招生与新校拓展不及预期，教师流失风险，行业竞争加剧。 投资建议：疫情三年所产生的长期课程招生缺口影响下，短期经营业绩筑底，但公司上半年新招增速亮眼，释放出积极信号；未来随区域中心建设完成，长期学历制课程及高景气度技能课程占比提升，利润具备优化空间。考虑到长训招生爬坡节奏以及 2023H1 营销投放力度超预期，下调公司 2023-2025 年经调净利润至 4.36/6.12/8.14 亿元 （ 原为5.02/7.18/10.12 亿元 ） ， 同比增速为 64.0%/40.3%/32.9% ， EPS 为0.20/0.28/0.37，对应 PE 估值为 12/9/7x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023H1 经调净利润 1.8 亿元，同比下降 3%。2023H1，公司实现营收 19.53 亿元/+3.9%，系培训人数（+2.6%）&生均学费（+1.5%）增长带动；归母净利润 2.04 亿元/-15.7%； 经调净利润 1.76 亿元（期内汇兑收益 4407 万元）/-2.8%。期末学习中心数量合计 244 个，与 2022 年底持平。 图1：公司收入、净利润及同比增速 图2：公司按课程划分的收入状况 分课程来看，2023H1，汽车维修课程收入逆势增长，烹饪技术&信息技术课程招生缺口消化仍需时间： 1、烹饪技术课程收入 11.12 亿元/-1.9%，生均学费 3.43 万元/+2.4%，平均在校生人数 6.48 万人/-4.2%。 1）新东方实现收入 9.19 亿元/-3.0%，生均收入 3.11 万元/+1.5%，平均培训人次5.91 万人/-4.4%，收入受过去 2 年长训招生下滑影响承压下滑。分结构看，其中短期 /1-2 年期 /2-3 年期 /3 年期课程分别 0.65/0.20/1.83/3.23 万人 ， 同比+41.5%/-21.7%/-36.0%/+24.0%，短训学员保持高速增长，长训学员 3 年期占比持续提升； 2）欧米奇实现收入 1.61 亿元/+2.7%，生均学费 6.99 万元/+6.2%，平均培训人次4594 人/-3.2%，其中短期/1-2 年期分别 3264/1330 人，同比-1.9%/-6.5%； 3）美味学院实现收入 0.32 亿元/+9.4%，生均学费 5.88 万元/+1.2%，平均培训人次 1100 人/+8.2%，均为短期课程 2、信息技术及互联网技术收入 3.95 亿元/+2.5%，生均学费 1.87 万元/+4.1%，平均培训人次 4.22 万人/-1.5%。 1）新华电脑实现收入 3.80 亿元/+4.2%，生均学费 1.82 万元/+5.0%，平均培训人次 4.17 万人 /-0.8% ， 其中短期 /1-2 年期 /2-3 年期 /3 年期课程分别0.13/0.14/0.53/3.38 万人，同比+103.4%/-2.3%/-46.7%/+12.2%； 2）华信智原实现收入 0.15 亿元/-26.7%，生均学费 5.79 万元/+15.7%，平均培训人次 529 人/-36.6%，均为短期课程； 3、汽车服务（万通汽车）实现收入 4.04 亿元/+24.5%，生均学费 2.08 万元/+3.6%，平均培训人次 3.88 万人/+20.2%，其中短期/1-2 年期/2-3 年期/3 年期课程分别0.32/0.18/0.28/3.10 万人，同比+23.7%/+30.1%/-28.3%/+27.1% 对比疫情前，新东方和新华电脑仍未恢复至 2019 年同期水平，系长期课程学员占比较高&疫情三年招生缺口尚需消化；万通汽车、欧曼谛美业同比疫情前实现较大增长则分别受益于新能源汽车高景气、及新开专业处招生加速期。 图3：中国东方教育学习中心（学校）数量及同比增速 图4：中国东方教育平均培训人次及同比增速（按课程类型） 图5：中国东方教育平均培训人次及同比增速（按课程时长） 图6：中国东方教育收入成本结构 新东方毛利率承压下滑，销售投放增加致期间费用率走高。 2023H 毛利率为51.1%/-1.8pct，其中新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车分别同比-5.0/+4.7/+8.0/+1.6/-4.5/+4.6pct，新东方业务毛利率下滑主要系收入端尚未完全复苏而教职工薪资相对刚性所致（2023 年 3 月教师提薪）。2023H1期间费用率为 43.4%/+1.9pct ； 其中销售 / 行政 / 财务 / 研发分别同比+2.7/0/-0.1/-2.4pct，销售费率提升系为招收新生而加大广告投放力度，但公司表示 2023 下半年会控制营销投放力度。经调净利率 9.0%/-0.6pct。 图7：中国东方教育各课程类型毛利率 图8：中国东方教育期间费用率 新招生释放积极信号，短训&3 年制培训强势复苏。疫情三年所产生的长期课程招生缺口虽然仍需时间去消化，但 2023H1 公司新生人数同比增长 20.0%，较 2019 年同期增长 10.9%，展现出良好的复苏态势；此外公司积极调整招生结构，提升 3年期长期课程招生占比，以 2023 年上半年新生注册数来看，短期课程及三年期课程新培训人次显著增长，而 1-2 年期和 2-3 年期课程新培训人次则同比下降。未来随长期课程占比增长，将带动公司招生成本优化，进而释放利润空间。 表1：中国东方教育分课程新培训人次及同比增速 投资建议：疫情三年所产生的长期课程招生缺口影响下，短期经营业绩筑底，但公司上半年新招增速亮眼，展现出积极复苏态势；未来随区域中心建设完成，长期学历制课程及高景气度技能课程占比提升，利润具备较大优化空间。考虑到长期课程的招生爬坡节奏，下调公司 2023-2025 年经调净利润至 4.36/6.12/8.14亿元（原为 5.02/7.18/10.12 亿元），同比增速为 64.0%/40.3%/32.9%，EPS 为0.20/0.28/0.37，对应 PE 估值为 12/9/7x，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明