数量化专题报告：微盘股风格有望延续

2023年初至今万得微盘股指数上涨近30%，与大部分宽基和风格指数的震荡格局形成鲜明对比。以中证1000为代表的小盘股与沪深300指数涨幅均在0附近，并没有体现出小盘风格占优的特点，而50亿以下极小市值公司表现却一枝独秀。传统小盘股溢价理论难以解释该现象，本轮微盘股上涨有其自身逻辑。 地产销售下滑拖累大盘蓝筹盈利水平，核心资产预期回报率下降，资金外溢的需求增加，从而使得微盘股相对价值提升。微盘股价格波动经历三个阶段：（1）2018年之前微盘股主要受壳价值驱动，也就是与市场借壳上市活跃度有关。（2）2019—2021年市场对注册制预期交易充分，壳价值影响减弱，彼时权益市场迎来显著增量资金，微盘股涨幅主要体现为权益市场的β。（3）2022年以来核心资产预期回报率下行，微盘股的相对价值提升，股价alpha开始显现。 微观结构优化夯实上涨基础。2017年后市场关注度向大盘蓝筹等核心资产聚集，小市值公司关注度持续下行。多数微盘股的股东户数经历了连续5年下降股本集中度提升，悲观投资者情绪充分释放，其持有股票减少对价格影响逐渐削弱，公募和私募等投资者边际加仓即推升了微盘股股价。 盈利端被动比较优势叠加微观结构优化共同推升微盘股表现，展望未来，流动性宽松的环境仍将持续，大盘蓝筹股盈利显著回升之前，微盘股风格仍然有望延续。 风险提示：海内外经济形势超预期变化，流动性环境大幅波动 与其它风格指数比较 利用申万风格指数与之进行比较，微盘股风格收益位列榜首，如下表所示： 图表2：微盘股风格领跑各风格指数 本轮微盘股超额收益始于2022年，上涨持续时间长、涨幅较大。但仔细观察其上涨节奏和特征，有两点现象值得思考。 1.1.微盘股一枝独秀非小盘股溢价所能解释 小盘股溢价问题的探讨已经持续几十年，海内外众多文献对其进行过解释。 比如风险解释理论认为小市值公司通常更具风险，可能存在更高的营业风险或金融风险，因此投资者需要更高的预期收益作为补偿。 而行为金融理论的解释是：一些研究者认为市场可能对大市值公司的信息反应过度，而忽视了小市值公司的信息，因此小市值公司的股票可能被低估，从而带来更高的预期收益。 此外诸多文献实证发现新兴市场小盘股溢价现象强于欧美股市，一般来说，欧美市场的小市值溢价在长期内相对稳定。这可能是因为欧美市场的信息传递效率较高，使得小市值公司的信息也得到了广泛的传播，从而减少了小市值股票被低估的可能性。新兴市场通常更不稳定，信息传播效率可能较低，这可能使得小市值股票更容易被低估，因此可能存在更大的小市值溢价。然而这也可能使得新兴市场的小市值溢价更具波动性。 本轮微盘股风格并不是简单的小盘股溢价，从2023年中证1000跟沪深300指数的涨跌幅可以发现，二者涨跌幅相差无几，并没有体现出溢价的特征，所以微盘股的驱动因素很难用传统理论完美解释。 按照市值分层构造模拟组合，各模拟组合表现如下图所示，由于市值小于10亿的公司中包含较多ST和*ST股票，所以该组合净值走势表现较差未列在其中。在其余组合中，10亿—40亿市值的公司股价表现最强，而随着市值突破50亿，股价收益率迅速衰减。即本轮微盘股风格中强势个股的因子值较为集中，渐变的特征不明显。 1.2.始终保持低乖离度上涨 乖离度指标是指当前股价相对于均线的偏离程度，常用来衡量超买和超卖，也可以用来刻画股价短期的加速状态。 大多数板块的上涨过程中，往往经历慢涨到放量加速上涨的过程。其底层逻辑可以理解为：投资者预期提升使得股价上涨，上涨的股价吸引更多投资者关注并且交易，该正反馈过程的演绎是非线性并且以更高阶的速度运行，所以会出现某个阶段放量加速上涨的现象。更深层次的原因则要从人性对事物认知的规律来解释。 如果将微盘股指数本轮上涨起点定为2021年2月份，至今已经持续上涨约30个月，这一过程中并未出现放量加速上涨的现象，从乖离度（BIAS）指标来看，近一年BIAS最大值只有7-8之间。而如果与TMT、新能源、食品饮料、医药、煤炭等行业进行对比，微盘股的乖离度显著偏低。也即其中的交易资金呈现出“理性克制”的特点，更像是程序在交易而非主观投资者交易。 图表4：各版块上涨区间内最大乖离度 2.1.注册制预期充分交易，壳价值影响钝化 2014-2016年由于注册制尚未施行，借壳上市成为常见运作方式，因此壳价值凸显带动微盘股市值上涨。但2017年开始随着并购重组难度的提升，壳价值下降使得微盘股普跌。 2018年至2021年随着注册制预期的充分交易，微盘股进入了短暂的平稳期，其股价波动呈现出同步于权益市场波动的特征，微盘股指数涨跌与万得全A指数的表现较为一致。当前在全面注册制的背景下壳价值消失殆尽，微盘股的市值涨跌对壳价值逐渐脱敏。 如下图所示，2018年之前微盘股涨跌与借壳上市发生的活跃度一致性较 2.2.宏观增长预期影响相对价值 宏观预期对微盘股的定价机制体现了微盘股的被动配置属性。其传导路径为：宏观经济增长放缓→顺周期资产盈利能力下降→大盘蓝筹估值下降→微盘股相对价值提升。 本轮微盘股超额收益始于2022年初，核心上市公司盈利水平受到受地产销售疲软的拖累，市场预期出现阶段性下修。由于商品期货的价格对宏观经济增长预期更为敏感，所以将南华工业品指数作为宏观预期的代理变量，其与微盘股指数呈现出负相关的走势。经济下行叠加货币宽松的时间内微盘股表现最佳，因此与M2同比呈现正相关关系。 图表7：宏观预期影响微盘股相对价值 2.3.存量博弈下与主线形成跷跷板 在存量博弈的市场中，市场主线的放量对微盘股资金起到分流，进而影响其价格走势，也体现出了微盘股的被动配置特征。 2022年至今，市场整体增量资金较2020-2021年有所下降，存量博弈状态下各版块容易形成跷跷板效应。在4月份TMT板块成为市场主线， 2.4.微盘股表现月份效应显著 微盘股由于市值小，向下空间有限而向上弹性较大。股价上涨的驱动力可能来自于盈利改善、市场流动性提升、风险偏好提振等因素，股价下跌风险则主要来自于退市风险、被ST的风险。在每年4月份上市公司年报披露经营状况时，投资者担心部分股票会退市或者列入风险警示板块，从而使得短期卖压增加，股价也相应体现出月份效应。此外在每个季度末的超额收益也较弱，对应的是自然季度结束公司实际经营状况已成事实，微小市值公司的经营不确定性开始引发投资者担忧。 3.微盘股超额收益原因二：微观结构优化 从微观结构看微盘股具备上涨基础，经历了2016年之后的长期回调盘整，预期悲观的投资者充分交易，微盘股的股本集中度提升，股东数量减少。此时乐观者对股价的影响强于悲观投资者，股价具备易涨难跌的基础。 3.1.股本集中度提升，微观结构优化 从股东数量变化来看，2016年至2021年微盘股的平均股东持股数量持续下降，而同期的100亿市值以上的公司股东数量处于平稳波动的状态，如下图所示，图中计算的是各组别上市公司股东环比变化的中位数，数值高低代表相应类群公司股东数量的多少。 图表11：微盘股股本集中度提升 3.3.公募基金对微盘股显著加仓 从公募基金半年报和年报披露来看，公募基金对微盘股的持仓市值在2022年至今有显著增长，市值增长和主动加仓总共带来约600-700亿的规增加，在公募基金整体权益仓位中占比由2021年最低时的0.6%上涨至接近2%。由于公募基金只在年报和半年报中披露所有持仓个股，所以最新统计截止于2022年年报。 4.微盘股风格有望延续 本轮微盘股风格的原因主要来自于分子端相对盈利的提升以及分母端无风险收益率的下行，此外微观结构优化也有推波助澜的作用。 分子端上升来自于宏观预期下行带来的比价优势，当前制约宏观预期回暖的仍然是地产销售和对外出口增速的下滑，而地产政策的调整对投资者预期影响最为直接。如果相关政策可以使得商品房销售企稳，核心上市公司盈利水平回升，则微盘股的相对优势不再，此构成风格回调的风险点之一。 分母端无风险利率处于低位，地产和出口下行压力扭转之前出现收缩性政策的可能性较低，因此短期内来自于分母端的风险较小。 展望未来，在流动性宽松的环境中，若核心上市公司盈利尚未回升，微盘股的相对优势仍在，则微盘股风格仍然有望延续。 风险提示：流动性环境大幅波动，海内外经济形势超预期变化