IPO专题：新股精要-变频节能与智能控制综合方案提供商儒竞科技

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内变频节能与智能控制综合方案提供商，多元化布局的同时细分领域竞争优势显著并形成稳定客户群。变频设备下游适配领域发展迅猛，募投项目助力公司扩大产能优势。（2）公司本次公开发行股票数量为2359.00万股，发行后总股本为9431.1768万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25.01%。募投项目拟投入募集资金总额9.82亿元，本次募投项目将完善公司多元化产品布局、实现产能扩张，同时有助于公司应对下游需求、开发高效节能小型化产品，提升核心竞争力。 主营业务分析：公司主要为客户提供变频节能与智能控制综合解决方案。受益于下游新能源行业的快速发展，公司用于新能源汽车热管理系统领域的变频驱动器及控制器销售收入快速增长，带动2020-2022年公司整体营收和归母净利润年均复合增速达42.68%和154.86%。随着热泵系统领域高毛利产品收入大幅提高，新能源汽车热管理业务规模效应显现，公司毛利率呈现上升趋势。受益于营收规模效应显现，公司期间费用率逐年下降。 行业发展及竞争格局：全球变暖长期趋势已成为各国共识，终端设施变频化作为节能减排的有效举措之一，使得变频产品渗透率逐步提高，带动上游核心零部件市场扩容。同时，新能源汽车优选变频驱动温控系统，工业自动化带动伺服智能控制需求井喷，为公司产品创造充足需求。从竞争格局来看，目前电力电子及电机控制领域中，具有多样化产品及方案的供应商更具竞争优势。 可比公司估值情况：公司所在行业“C38电气机械和器材制造业”近一个月（截至8月11日）静态市盈率为21.52倍。根据招股意向书披露，选择麦格米特（002851.SZ）、汇川技术（300124.SZ）、三花智控（002050.SZ）、和而泰（002402.SZ）作为可比公司。截至8月11日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为36.95倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为27.91倍和21.52倍。 风险提示：1）客户集中风险；2）应收账款、应收票据及应收款项融资余额较大的风险。 1.儒竞科技：变频节能与智能控制综合方案提供商 公司是国内变频节能与智能控制综合方案提供商，多元化布局的同时细分领域竞争优势显著并形成稳定客户群。公司成立于2003年，自成立起公司深耕电力电子及电机控制领域内变频节能与智能控制综合产品的定制化研发、设计及制造服务。目前，公司已形成以电机控制、电源控制及系统控制技术、数字电源及电力电子变换硬件平台、 电机设计平台为代表的三大技术领域，并通过核心技术的交叉与延伸构建多元化的产品布局，主要产品变频驱动器与系统控制器已经覆盖暖通空调及冷冻冷藏设备、新能源汽车热管理系统、工业伺服驱动及控制系统等领域。公司凭借多样化的技术方案储备和深厚的行业经验成为各大细分领域的重要参与者，根据招股书披露，2021年公司在商用空调和家用空调系统控制器及变频驱动器领域在国内市场占有率分别为13.72%和1.01%，热泵系统控制器及变频驱动器领域在中欧市场占有率合计为7.5%。同时，公司成立子公司儒竞电控，专注于新能源汽车热管理系统业务，2022年公司在新能源汽车电动压缩机变频驱动器领域市场占有率为5.76%。公司工业伺服驱动及控制系统业务品牌建设进行中，目前已实现向工业机器人、电子制作和物流等领域的批量出货。 凭借稳定的产品质量和全面的技术服务，公司与艾默生、麦克维尔、阿里斯顿、海尔等国内外知名厂商达成深度合作协议，并形成公司稳定且庞大的客户群体。 变频设备下游适配领域发展迅猛，募投项目助力公司扩大产能优势。 全球变暖长期趋势已成为各国共识，各国生态环境保护战略落实进行中。暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）作为商民两用的基础配套设施，是碳排放的源头，变频技术的引入为暖通空调及冷冻冷藏设备产业绿色化转型带来历史性契机，根据产业在线统计，2021年中国商用空调、空气源热泵及家用空调的效率分别为557.08万台、343.84万台和15259.25万台，其中变频产品比例分别达72.42%、68.46%和56.02%，变频产品增量市场空间扩大在即。近年来，新能源汽车领域呼声高涨，根据中国汽车工业协会统计，2022年中国新能源汽车销量达688.7万辆，由于新能源汽车热管理系统技术要求更高，新能源汽车电动压缩机变频驱动器、新能源汽车PTC电加热控制器作为新能源汽车热管理系统的核心配件，将具备广阔的市场前景。在工业伺服领域，随着我国不断推进工业智能化、数字化升级，以工业伺服驱动及控制系统为代表的互联网技术能够实现自动化生产的精确控制的目标，潜在市场空间可观。公司本次募投项目“新能源汽车电子和智能制造产业基地”和“研发测试中心建设项目”投产后，将新增HVAC/R、新能源汽车热管理系统、工业伺服驱动及控制系统领域产能分别为610万套/年、180万套/年和30万套/年，并开发高能效、高节能型以及小型产品，以满足下游应用的更新迭代的市场需求。 2.主营业务分析及前五大客户 公司不断完善产品布局，受益于下游新能源行业的快速发展，公司用于新能源汽车热管理系统领域的变频驱动器及控制器销售收入快速增长 ， 带动2020-2022年公司整体营收和归母净利润年均复合增速达42.68%和154.86%。公司专注于电力电子及电机控制领域变频节能与智能控制综合产品的研发、生产及销售，主营业务重点分布于暖通空调及冷冻冷藏设备、新能源汽车热管理系统和工业伺服驱动及控制系统三大应用领域。2020-2022年，公司营业收入分别为7.93亿元、12.90亿元和16.14亿元，年均复合增长率为42.68%；归母净利润分别为0.33亿元、1.34亿元和2.11亿元，年均复合增长率为154.86%。分具体产品来看：1）暖通空调及冷冻冷藏设备：2020-2022年，公司暖通空调及冷冻冷藏设备销售收入分别为7.18亿元、11.48亿元和14.05亿元，占主营业务收入的比例分别为90.71%、89.09%和87.24%，是公司收入的主要来源，具体产品包括商用空调、热泵系统、家用空调和冷冻系统的控制器及变频驱动器，其中商用空调、热泵系统作为核心应用场景占该板块销售收入的比例分别为57.36%和35.65%，且受益于商用变频空调市场需求的持续旺盛及空气源热泵产业规模的蓬勃发展 ，公司商用空调、热泵系统控制器及变频驱动器业务在2020-2022年年均复合增速高达39.81%和58.56%，是公司业绩持续增长的核心驱动力。2）新能源汽车热管理系统：2020-2022年，公司应用于新能源汽车热管理系统领域的变频驱动器及控制器销售收入分别为0.22亿元、0.87亿元和1.70亿元，在新能源汽车市场空间不断扩大的背景下，公司该业务板块销售收入逐年提高，2020-2022年年均复合增长率为178.68%，市场份额逐步扩大。3）工业伺服驱动及控制系统：公司工业伺服驱动及控制系统业务板块的主要产品为伺服驱动器和伺服电机，业务体量相对较小，且受2022年宏观经济下行等因素的影响，2022年公司该业务板块实现销售收入为0.35亿元，同比下滑35.19%。 图1：公司整体业绩上升态势显著 图2：暖通空调及冷冻冷藏设备业务收入占比较大 热泵系统领域高毛利产品收入大幅提高，新能源汽车热管理业务规模效应显现，带动公司毛利率持续上升。2020-2022年，公司毛利率分别为22.12%、22.26%和23.84%，整体稳中有升。2022年，公司毛利率上升1.58pct，受益于国内外空气源热泵市场快速发展，公司热泵系统控制器及变频驱动器销售收入较上年同比上升35.47%，同时2022年该类产品毛利率高达36.10%，较上年增长1.13pct，带动公司整体毛利率上行；另外，新能源汽车热管理系统业务于2022年业绩得到释放，规模效应显现，2022年公司新能源汽车热管理系统领域产品毛利率为20.78%，同比上升5.47pct，带动公司毛利率持续上行。 公司营收规模效应显现，期间费用率逐年下降。2020-2022年，公司期间费用率分别为13.09%、9.86%和7.61%，呈现逐年下降的趋势。公司销售费用率和管理费用率逐年降低，主要原因是随着公司业务规模的扩大，公司营收增长率高于销售人员薪酬、售后维修服务费和管理人员等费用的增速。公司财务费用率逐年下降趋势显著，公司利息费用持续下降且2022年汇兑收入增加0.12亿元。2020-2022年，公司研发投入分别为0.59亿元、0.68亿元和0.78亿元，公司持续加大研发投入力度且2022年研发费用率为4.81%，助力公司产品更新迭代，为营收增长奠定良好的技术基础。 图3：2020-2022年公司毛利率稳步上升 图4：2020-2022年公司期间费用率逐年下降 表1：公司2022年前五大客户 新能源汽车优选变频驱动温控系统，工业自动化带动伺服控制需求井喷。在新能源汽车热管理领域，由于新能源汽车热管理系统的覆盖范围和实现方式相较于传统燃油车的差异较大，其对于零部件的节能性、安全等方面要求更高，PTC（正温度系数热敏电阻）加热或者热泵空调等新技术凭借控制精度高、高效节能等优势，成为了新能源汽车高效化热管理的解决方案之一。根据中国汽车工业协会统计，2022年中国新能源汽车产销量分别为705.8万辆和688.7万辆，我国新能源汽车市场规模不断扩大，且在新能源汽车轻量化、自动化和高效节能的发展趋势下，新能源汽车电动压缩机变频驱动器、新能源汽车PTC电加热控制器作为新能源汽车热管理系统的核心配件，将具备广阔的市场前景。在工业伺服驱动及控制领域，工业伺服驱动及控制系统主要是由伺服驱动器、伺服电机、编码器三部分组成的自动化控制系统， 能够以物体的位移、角度、速度为控制量，跟踪目标任意变化， 也是基于变频技术的延伸产品，其不仅可进行速度、转矩控制，还可实现精确、快速、稳定的位置控制。在工业生产自动化、数字化的发展趋势下，以伺服驱动器和伺服电机为代表的自动化控制产品潜在市场空间广阔。 3.2.多样化产品管线赋能，厂商市场竞争力凸显 电力电子及电机控制领域中多样化产品及方案供应商更具竞争优势。 电力电子及电机控制领域按照可以分为两类：第一类是将业务范围集中在电力电子及电机控制的专一领域，此类企业在特定领域具备一定的技术优势，通过几项核心产品的研发、生产和销售能够获得相对稳定的市场份额和发展规模。但此类企业由于技术方向较为单一， 客户群体相对固定，在下游市场需求发生重大变化或关键技术发展遇到瓶颈时，其经营将受到严重影响。第二类企业将业务范围布局在电力电子及电机控制的多个领域，具有较强的技术研发能力、方案设计能力和产业化应用能力，能够基于客户的多样化需求开发适应性产品 ，从而持续获得增量市场空间。 3.3.公司实现变频节能、智能控制领域多元化产品布局 公司跨领域协同布局成效显著，细分领域市占率有望稳步提升。公司专注于电力电子及电机控制领域内的创新技术研发和产业化实践 ，围绕电力电子及电机控制技术，自主开发构建了以电机控制、 电源控制及系统控制技术、数字电源及电力电子变换硬件平台、电机设计平台为代表的三大核心技术领域，能够为客户提供快速高效的产品迭代和灵活多样的方案设计。在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）领域，根据招股书披露，公司商用和家用空调系统控制器及变频驱动器国内市场占有率达13.72%和1.01%，在热泵系统控制器及变频驱动器中欧市场占有率合计为7.50%，公司是HVAC/R领域的主要市场参与者。同时，公司凭借丰富的技术积累和优异的产品质量，能够积极响应下游客户的差异化需求，成为了艾默生、麦克维尔、阿里斯顿、海尔等国内外知名厂商的核心零部件供应商。在新能源汽车热管理系统领域，公司于2016年成立子公司儒竞电控，专注发展新能源汽车热管理系统领域业务，根据招股书披露，公司2022年新能源汽车电动压缩机变频驱动器销量为39.69万台，国内市场占有率为5.76%。在工业伺服驱动及控制系统领域，