有色金属行业深度报告：电解铝，供需与成本共振，选股弹性先行

电解铝行业深度报告：供需与成本共振，选股弹性先行 电解铝行业供需格局有望持续向好，低库存托举价格。我们认为2023年电解铝供需格局较2022年小幅向好。考虑境内电解铝产能上限临近，现有产能利用率已经位于历史高位；且需求自2023年开始触底回升，我们认为国内电解铝供需格局将持续向好。而目前市场库存较低，2023年7月库存同比下滑20%。低库存叠加供需向好，价格韧性较强。 铝价定价逐步转向供需，成本走弱可期。2023年初以来，动力煤价格逐步回落，铝价中枢下移。在本轮成本降低过程中，铝价跌幅相对较小；我们认为铝价定价机制有望从成本逻辑转向供需逻辑。截至2023年7月31日，临汾动力煤（车板价）下跌59%（较2021年10月顶部），回归至历史中低水平，成本端降低电解铝行业压力，给予盈利回升空间。经我们测算，煤价下跌过程中，煤电比例和成本越高的标的（中铝、天山）盈利弹性越大；而欧洲碳税加码，水电铝比例高的（云铝）有望充分受益。 投资建议与标的梳理。我们经过分析可得，云铝股份吨铝市值最低，不含税吨成本亦为行业较高水平，因此在铝价快速上涨以及行业盈利普遍改善的情况下有望享受较高业绩弹性。中国铝业享有最大权益产能以及最高的不含税吨成本。由于煤电业绩贡献较大，神火股份不含税成本为可比公司最低。因此，在电解铝供需双向改善、成本有所让利的情况下，首推质地和弹性俱佳的云铝股份，建议关注神火股份、中国铝业和天山铝业。 风险提示：地产回暖、汽车轻量化、光伏装机不及预期；扩产超预期。

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