有色金属行业深度报告：铜冶炼与供需再平衡

核心观点与关键数据

• 铜冶炼环节的调节作用：长周期看，铜供给周期为铜矿资本开支周期；短周期看，为铜冶炼厂原料即铜精矿的补库周期。铜冶炼厂作为蓄水池，对供给调节作用显著，铜精矿库存高低点相差近100万吨，影响供给量超3%，因此铜矿供给波动难以直接传导至铜价。
• 铜冶炼厂补库节点：补库通常发生于铜价阶段性低点（如2000年、2004年、2009年、2016年及2022年）。当前预计铜精矿价格将持续走高，铜冶炼厂将在近两年开启新一轮补库周期，原生精炼铜供给将收缩，推动铜价上行。
• 2022年铜冶炼扩产合理性：2022年扩产具备经济性意义（TC价格78美元/吨，硫酸价格近800元/吨），而2024年因TC价格下跌、硫酸价格回落，扩产经济性不足。分区域看，西南地区若2025年TC长单价格超40美元/吨仍具经济性；海外刚果金地区存在较大扩产潜力。

研究结论

• 成本与成长性优势：资源型企业的护城河在于成长性和成本优势，推荐紫金矿业、洛阳钼业等具备成长性和成本优势的标的，以及受益于矿服和资源端快速放量的金诚信等。
• 风险提示：铜需求复苏不及预期、铜供给超预期释放、硫酸等副产品价格超预期上涨。

详细分析

1. 铜冶炼环节在供需中的调节作用：通过倒算铜精矿库存发现，铜冶炼厂对供给调节作用较大，库存高低点影响供给量超3%，解释了铜矿供给波动难以直接传导至铜价的原因。
2. 铜冶炼厂补库节点讨论：
   • 铜冶炼方式及成本：火法炼铜现金成本约1500元/吨，完全成本约2500元/吨，受加工费及副产品价格影响。
   • 副产品情况：硫酸价格波动对现金流影响大，西南地区硫酸价格显著高于其他地区，影响各地铜冶炼刺激价格。
   • 补库触发条件：低TC难以迫使减产或补库，更多依赖企业意愿。复盘显示补库通常在铜价低点，结合未来铜精矿供给短缺预测，预计新一轮补库周期将开启。
3. 2022年铜冶炼扩产合理性：
   • 经济性分析：2022年TC价格和硫酸价格均较高，扩产具备经济性；2024年TC价格下跌、硫酸价格回落，扩产经济性不足。
   • 分区域分析：西南地区若2025年TC长单价格超40美元/吨仍具经济性；海外刚果金地区因西线洛比托港口打通及硫酸价格高企，存在较大扩产潜力。