海外去库存中，但现金流表现好于净利

2023H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为11.07/1.24/1.23/2.23亿元、同比-11.68%/-34.22%/-28.71%/+50.28%，扣非净利降幅低于净利主要由于政府补助同比下降63%至0.1亿元，归母净利降幅高于收入主要由于毛利率下降及管理费用率上升；经营性现金流净额/净利为180%，现金流好于净利主要由于当 期存 货 减 少1.04亿 元。23Q2收 入/归 母 净 利/扣 非 净 利 分 别 为6.11/0.85/0.94亿 元 、 同 比 下 降15.4%/19.6%/12.1%，收入降幅较Q1扩大，但受益于递延所得税资产及信用减值损失下降影响、净利降 幅收窄。 上半年公司完成第四次股份回购，截至2023年6月21日，公司以8.21元/股均价回购1281万股，占公司总股本3.2%。 分析判断: 下 游 客户需求减弱叠加去库存，业务回落幅度较大。拆分来看：（1）棉袜收入7.32亿元、同比下降9.82%，实现净利约0.95亿元、同比下降33.72%，棉袜净利率12.98%，同比下降3.48PCT；（2）无缝收入3.76亿元、同比下降15.09%，实现净利约2921万元、同比下降35.79%，无缝净利率7.77%，同比下降4.61PCT。我们估计，23H1棉袜/无缝产能利用率在70-75%/65-70%。 23H1净利率降幅低于毛利率主要由于递延所得税资产影响，Q2净利率降幅更低则受益于信用减值损失下降。23H1毛利率24.73%，同比下降3.02%；净利率为11.18%，同比下滑3.82PCT。（1）从费用端来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.22%/10.03%/2.30%/-0.20%，同比上升-0.46/1.40/-0.31/0.36PCT；管理费用增加由于管理人员薪资调整、职工薪酬增加；财务费用上升主要由于汇兑亏损；其他收益（政府补助0.10亿元）/收入为1.4%，同比减少0.94PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.04PCT，主要由于交易性金融资产损失所致；所得税费用/收入为0.2%，同比下降1.24PCT，主要由于公司使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损的影响。（2）单季来看，23Q2毛利率为26.64%，同比下降0.89PCT，净利率为13.92%，同比下滑0.71PCT。23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.85%/7.34%/2.17%/-1.53%，同比上升-1.77/1.91/-0.32/0.70PCT，Q2净利率降幅低于毛利率主要由于信用减值损失下降。（3）分子公司来看，23H1重点子公司杭州健盛/江山思进/江山针织/健盛越南/俏尔婷婷净利分别为0.29/0.13/0.17/0.24/0.17亿元，同比 增长1184%/41%/-74%/-39%/166%，俏儿婷婷净利有较大增长、估计由于产能利用率提升。 存货下降。23H1存货为5.46亿元，同比下降16%，存货周转天数129.2天，同比下降1.7天；应收账款为4.6亿元，同比下降15%，应收账款周转天数为为72.6天，同比增长2.1天；应付账款为0.78亿元，同比减少33.1%，应付账款周转天数为为21.0天，同比减少8.8天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，海外去库存下半年有望降幅收窄；（2）中期来看，未来公司棉袜及无缝扩产仍在持续；（3）长期来看，公司在持续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上，积极拓展其他品类。考 虑海外需求恢复低于预期，下调2023/2024/2025年收入25.82/29.89/36.88亿元至23.71/28.05/33.92亿元、下调23-25年归母净利2.76/3.36/4.35亿元至2.13/2.81/3.73亿元，对应下调23-25年EPS 0.72/0.88/1.14元 至0.58/0.76/1.01元，2023年8月14日收盘价8.24元对应23/24/25年PE分别为14/11/8X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。 Table_AutH1orInfo]分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，13年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：H1ttp://www.H1x168.com.cn/H1xzq/H1xindex.H1tml 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。