经营性现金流好于净利，存货控制较好

评级： 买入 事件概述 公司FY22/23收入/归母净利为167.74/21.39亿元，同比增长3.5%/3.7%。分拆来看，22/23财年下半年收入/净利增速分别-2.1%/-1.3%，经营性现金流净额为30.51亿元、高于净利。22/23财年公司获得政府补助3.10亿元，商誉减值亏损为1.18亿元，应占联营公司及合营企业亏损为0.22亿元，扣除政府补助、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损后，公司净利同比增长7%。公司拟每股派发股息13.5港仙，对应股息率为3.8%。 分析判断 下半年羽绒服放缓，OEM下滑。（1）分业务来看，羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为136/23/7/2亿元，同比增长2.7%/20.7%/-22.2%/9.2%，其中22/23财年上半年收入分别为38.6/19/3.4/0.88亿元、同比增长10%/33%/-18%/22%，22/23财年下半年收入分别为97.2/4/4.6/1.15亿元、同比增长2%/-16%/-25%/1%。 （2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为117.63/12.22/1.26亿元，同比增长1.2%/25.4%/-46.7%，受疫情影响波司登收入增长放缓，冰洁下滑主要由于中低端服饰品牌竞争加剧。（3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为103.68/27.24/4.65亿元，同比增长6.2%/-10.6%/17.4%，线上收入为48亿元，同比增长20%。（4）分内生和外延来看，公司门店数为3423家、净减少386家（-10%），其中直营/加盟分别-327/-59家至1399/2024家（-19%/-3%），从而推出直营店效/加盟单店出货增长约10%/-8%，我们分析这一方面和公司关小店、开大店的策略有关，另一方面也和推出旺季店有关；关店主要集中在华东和华中，目前一二线店数占比28%。 毛利率略有下滑，销售费用率有所下降。毛利率同比下降0.6PCT至59.5%，其中下半年毛利率同比提升0.2PCT至65%。其中，波司登品牌毛利率同比提升1.4PCT至70.8%。羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为66.2%/19.9%/68.6%/25.7%，同比提高0.5/1.3/-3.8/0PCT，贴牌加工毛利率主要由于成本管控较好有所上升，女装业务毛利率下滑来自产品终端销售折扣加大。销售费用率下降1.5PCT至36.5%主要由于公司对宣传营销活动进行有效的成本管控，管理费用率同比下降0.2PCT至7.2%，财务费用率同比提升0.2PCT至-0.5%。 疫情对公司存货影响不大。公司存货为26.89亿元，同比持平，其中原材料同比下降1%、在产品同比下降50%、产成品同比增长1%；而库存周转天数为144天，同比下降6天、稳步改善；应收账款同比下降25%至9.23亿元。 年轻客群显著提升。根据公司业绩快报，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝1399万人，新增会员357万人；截至2023年3月31日，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝3455万人，会员1363万人。同时波司登品牌在抖音平台共计粉丝782万人。30岁以下年轻消费者占比较去年同期有明显增长。 投资建议 公司持续优化渠道结构，在快反、拉式补货方面优势显著，即使疫情期间存货也并未显著增长。我们分析公司未来空间在于：（1）未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升；（2）未来市占率、价格仍存提升空间； （3）未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期波动。我们下调公司23-24年收入预测206/231亿元至183/206亿元、新增25年收入预测231亿元，对应调整23-24归母净利预测27.5/32.7亿元至23.7/27.5亿预测0.30元，2023年6月28日收盘价3.54港元对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情的不确定性影响；开店不及预期风险；暖冬风险；系统性风险。