收入增速受乙客户影响，但净利端好于预期

评级及分析师信息 2024H1年公司实现收入/归母净利/经营性现金流分别为129.76/29.31/23.10亿 元 、 同 比 增 长12.18%/37.81%/-14.58%，收入低于市场预期我们分析主要由于乙客户 订单下滑，净利好于市场预期主要来自产能利用率修复下的 毛利率改善；且剔除汇兑损益（23/24H1年汇兑收益2.44/0.75亿元）及其他收入（主要为利息收入+政府补助，23/24H1其他收入为5.07/6.35亿元）后归母净利为22.2亿元，同比增长61.4%。 公司派发中期股息每普通股1.25港元，股息派息比例为58.52%（23H1 62.0%），对应年股息率3.9%。 分析判断: 国内及日本订单增幅较大，甲、丙客户增长明显。（1）分客户来看，收入放缓受乙客户下滑、丁客户持平影 响，但甲、丙客户仍在体现份额提升。24H1来自主要客户的客户甲/乙/丙/丁收入分别为34.01/32.42/23.34/13.36亿元，同比增长33.85%/-6.48%/23.75%/0.02%。（2）分产品来看，24H1内衣类大幅增长。24H1运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入 分 别 为92.13/27.61/9.03/1.00亿 元 ， 同 比 增 长7.6%/20.0%/47.4%/12.2%，内衣增长主要来自日本。（3）分地区来看，国内及日本市场收入大幅提升。23年中国/欧洲/美国/日本/其他收入分别为37.24/25.27/18.81/21.16/27.28亿元，同比增长20.0%/4.4%/2.7%/27.0%/7.4%；国内市场增长主要来自运动产品，日本市场增长主要来自休闲和 内衣。（4）截至24中期公司柬埔寨新成衣工厂的员工人数约为1.8万人，达到了建厂规划时预期规模，员工生产效率持续提升；越南胡志明成衣工厂新增员工2200人。此外，公司启动了一项股权收购项目，收购所形成的资产包括位于越 南西宁省的土地使用权、地上建筑物以及生产设备，收购主 要目的在于获取土地使用权和一定量的污水排放权，收购完成之后，本集团将进一步扩建于越南之面料产能，以更好 的为海外成衣工厂提供面料配套。 联系电话： 1.【华西纺服】申洲国际2023年报业绩点评：下半年收入恢复低于预期,剔除一次性影响净利同比增长12.7%2024.03.27 2.【华西纺服】申洲国际深度报告：从棉纺拓展至化纤，海外去库为短期扰动2024.03.26 净 利率增幅低于毛利率主要受汇兑收益减少影响。1）24H1公司毛利率为28.99%、同比提升6.54PCT，毛利率提升主要由于产能利用率提升以及海外新工厂员工打满且 生产效率提升。员工人数增长10.5%至10万人。24H1公司归母净利率为22.6%、同比提升4.2PCT，销售/管理/财务费用率分别0.65%/7.27%/1.47%、同比下降0.05/0.63/-0.21PCT；其他收 入占比同比增长0.51PCT至4.90%，主要由于利息收入增加；其他收益净额/收入同比下降2.72PCT至0.54%，主要由于汇兑收益减少；所得税/收入同比下降0.54PCT至2.45%。 24H1公司存货为66.94亿元，同比增长5.93%；应收账款为51.81亿元，同比上升12.98%，应付账款为13.20亿元，同比上升26.71%。 投资建议 我们预计：（1）短期来看，下游市场需求恢复，下游主要客户NIke/优衣库/Adidas/PUMA全年指引收入增长下滑中单位数/增长10%/增长高单位数/增长中单位数。随着基数抬升，我们预计下半年订单量增长可能低于上半年，但我们分析下 半年价格跌幅有望低于上半年、因为上半年低单价的休闲和内 衣占比提升，下半年有望得到改善；下半年乙、丁客户有望改 善；公司柬埔寨新工厂产能有望加速扩充；（2）中长期来看，从产能及产量提升来看，越南、柬埔寨海外基地扩产+国内基地生产设施更新改造持续提效。从客户份额增长来看，老客户中 份额占比提升以及新客户拓展。（3）公司将进一步拓品类，提升化纤材料应用，高端面料占比提升有望带动公司产品价格提 升及净利率提升。 考虑上半年产能利用率恢复好于预期，上调24-26年营业收入预测分别为278.19/319.76/366.14亿元至288.41/324.32/362.25亿 元 、 上 调 归 母 净 利 预 测53.04/61.90/71.98亿元至58.34/67.70/77.50亿元，对应上调24-26年EPS预测3.53/4.12/4.79元至3.88/4.50/5.16元，2024年8月28日收盘价64.25港元对应PE分别为15/13/11X，考虑公司在大客户仍有拓品类空间、新客户逐步开始贡献 ，自身具备较强的面料创新、快反能力、产品降本能力、海外 人才培养能力，维持“买入”评级。 风险提示 扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；招工不及预期；海外加税风险；系统性风险。 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。