晨报0814 | 宏观、策略、海外策略、交运、石油石化、非银

【宏观】信用周期的底部震荡仍将持续 7月社融显著低于预期，主因人民币贷款低增。月新增社融5282亿元，低于预期的11000亿元，低基数效应下同比少增2703亿元。社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月下降0.1个百分点。考虑到7月属于季度初且6月银行冲量导致新增社融大超预期，结合两个月情况来看新增社融尚可，类似的情形也在3、4月出现过，即前季末冲量、季初回落。7月社融口径贷款、全口径（含非银贷款等）贷款分别新增364、3459亿元，同比少增3724、3892亿元。外币贷款新增-339亿元，同比少减798亿元。政府债券方面，7月新增政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元，与往年水平相当。企业债券净融资1179亿元，同比多增219亿元；金融企业境内股票融资786亿元，同比少增651亿元。此外，7月表外三项新增-1724亿元，同比少减1329亿元。企业、居民信贷同比均出现少增。1）企业端，7月企业贷未能延续强势，仅仅新增2524亿元，同比少增525亿元。其中短贷、票据、中长贷分别新增-3785、3597、2712亿元。 企业中长期贷款仍为主要支撑，但考虑到1-6月持续超季节性冲量高增，后续的持续性值得跟踪。此外，票据冲量，也反映当下企业端实质融资需求依然不足。2）居民端，7月居民贷减少2007亿元，去年同期为新增1217亿元。其中，短贷减少1335亿元，中长贷减少672亿元。具体来看，居民短贷减少，与假期消费降温有一定关系。居民中长贷减少，与汽车消费阶段性退潮、商品房销售低迷相关。 居民、企业存款减少，M2、M1同比增速双双回落。7月人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。分结构来看，居民存款减少8093亿元，企业存款减少1.53万亿元，财政性存款增加9078亿元，非银行业金融机构存款增加4130亿元。其中，居民、企业存款的变化，符合季节性规律。财政存款的增长明显超季节性，考虑到政府债净融资整体符合预期，财政收支差的增加是财政存款超季节性增长的主因。7月M1、M2同比增长8.4%、10.7%，分别较2023年6月降低0.8、0.6个百分点，货币活化程度依然处于边际下降过程。 我们前期提到本轮库存和盈利周期都将呈现U型底，信用周期也将在底部震荡，社融增速底最早可能出现在4季度，政策空间有待进一步释放。货币端，从降息空间来看，我们认为，1Y、5YLPR分别还有5、10BP左右的调降空间。此外，存量个人住房贷款利率的调降也在途中。降准也有普降25BP的空间，特别是后续MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。广谱利率下行的背景下，我们始终强调国内利率中枢的下移没有结束。 风险提示：地产链复苏不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告信用周期的底部震荡仍将持续，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】大跌之后，不必过虑 大跌之后下行有底，震荡底部不必过虑。近期市场连日调整，指数在周五以低成交量击穿重要关口位置，显示市场买盘和信心的疲软。本周市场调整，原因有三：1）社融、出口等数据超季节性回落；2）房企流动性困局与信托风险；3）美国对华投资限令与外部地缘不确定性。市场情绪也表现出“忽上忽下”，过度乐观转向害怕风险。我们认为，权重板块经历两年调整，市场对于经济/地缘的看法并无太大分歧并已计价，悲观者多数已出清，市场下行的空间并不大。另一方面，对政治局后政策发力的预期也已多数计价，市场需要新的增量政策。因此我们维持对大势的判断，股票指数横盘震荡。大跌之后下行有底，不必过虑。 投资策略一：风险偏好走向两端，交易至胜重出江湖。景气缺乏与不确定性，基于周期认识和价值发现的策略暂不奏效；同时，投资者结构也出现了两极分化：高风险偏好投资者拥抱不确定性，非常活跃；而低风险偏好投资者则极度厌恶不确定性，偏好稳定资产。风险偏好两端走对眼下的市场产生了重要影响：1）股票市场存量博弈。一致预期形成非常快，强调逆向思考；2）市场底部交易主导。悲观者的预期无法表达，乐观者的预期可以顺畅表达，中小市值交易重出江湖，重点在交易阻力最小+边际变化大或想象空间大；3）股价变动隐含的是高风险偏好/乐观者的预期。行情往往出现“买预期、买变化、不买兑现”，波动加大。 投资策略二：不确定中找确定性，低波红利“暗线”浮出。除交易策略外，如偏好低换手的稳健投资者有一个选择是红利股息策略。在房地产去金融化、增长中枢换挡与利率水平的趋势性降低的宏观环境下，优质高收益资产极为稀缺，2017-2020年投资者偏好竞争优势和高护城河类企业，而眼下多数与地产周期相关且永续假设变化。但是市场运行的一条“暗线”已经浮出水平，具有牌照/特许经营优势、稳定盈利增长和高股利分配的央国企，成为当下不确定性环境中收益供给的高确定性。 行业比较：TMT+券商布局反弹，红利股息稳健底仓。1）看好中小市值成长。前期科技股调整充分，中小市值交易阻力小。后续数字要素顶层设计和AI应用审批有望加快，推荐计算机/传媒/通信。2）金融股脉冲结束分歧加大，看好中期受益“活跃资本市场”，布局券商龙头；3）安全资产耐心布局：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产与高端制造（电子/机械/军工）；3）从中期低换手维度，社会变化速度放慢以及利率的下降，持续看好内在价值稳定且高股息供给的运营商/能源石化/电力与公用。此外，年底我们认为或有周期涨价行情。 投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/智能汽车/先进材料。1、数据要素：顶层设计有望加速推进，数据交易和数据资产重估有望清晰化，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、国产装备：自主化预期提升，周期性业绩改善的风电（明阳智能）/油轮（中远海能）/电网（威胜信息）；3、智能汽车：智能化技术加速迭代，新车型催化下的奇瑞/特斯拉供应链（立讯精密/瑞鹄模具）；4、先进材料：商业化进程有望加速的磷酸锰铁锂（德方纳米）/复合集流体（东威科技）。 风险提示：国内需求恢复不及预期；全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告【国君策略｜周论】大跌之后，不必过虑，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】从政策底后的期盼，到经济底的等待 7月经济数据整体较弱，港股上周震荡下行。7月进出口同比增速进一步下探，CPI同比转负，PPI跌幅收窄，社融信贷较前期回落。经济数据整体较弱，政策发力的必要性进一步提升。上周港股三大指数均回落，恒生指数上周累计下跌2.4%，恒生国企指数跌幅2.9%，恒生科技指数下跌5.0%。行业方面，“中特估”+高股息主题策略下的能源和电信板块表现相对更好。 但经济数据内部，已有积极因素出现：1）贸易：出口仍有压力，内需仍需政策呵护，关注“内外需跷跷板效应”。出口进一步回落，进口跌幅扩大。从同比读数来看，受2022年同期疫情的影响，下半年基数的回落或许会对我国出口形成支撑。从历史复盘来看，出口与社融数据呈现一定程度的负相关，原因是国内经济托底政策通常会首先采取信贷扩张的措施来刺激内需。2）通胀：触底之后，或将支持港股企业盈利修复，提振港股市场表现。CPI自2021年2月以来首次转负，PPI跌幅收窄企稳回升。本月CPI环比自1月以来首次转正，拐点显现。核心CPI在旅游出行的带动下逆势回升。PPI同比和环比跌幅均收窄，开启上升通道。3）信贷：社融阶段性回落，期待更多稳增长政策落地，货币流通加快，信贷更快释放，推动港股盈利形成反转趋势。因6月季末冲量透支需求，7月社融回落。当前宏观环境整体底部企稳，稳增长、扩内需等政策措施的进一步落地将助力经济复苏，之后信贷增长或将迎来好转。历史复盘来看，社融作为宏观经济的领先指标，与港股指数盈利预测的同比增速之间呈较强正相关；社融增速通常领先恒生指数前向盈利预测增速6个月左右。 历史经验显示，PPI回升时港股往往呈现上涨走势，前期顺周期的板块占优，后期可选消费等表现更好。回顾2007年以来PPI周期和恒生指数走势的关系，恒生指数反弹时间点在PPI触底的前后一个季度内，前期顺周期的板块占优，后期可选消费等表现更好。当前PPI正迎来拐点，恒生科技指数后续反弹的胜率和空间较大。行业方面，若PPI进入上升通道，重点关注港股医疗、技术硬件、软件服务、半导体和汽车等板块。 配置方向：Q3存在国内政策预期升温叠加美联储加息周期接近尾声，港股或有上涨的窗口期。期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等板块，另外关注地产链在港股的估值优势。若弱复苏预期计入较充分后，更多布局长期稳定性高的高股息+中特估品种，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股投资机会，关注能与全球景气周期共振、流动性改善品种，例如半导体、消费电子、创新药和黄金等。 风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国内稳增长政策幅度不及预期；3）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告【国君戴清|港股】从政策底后的期盼，到经济底的等待，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【交运】航空：团签加速国际增班，超级周期乐观可期 多国出境团签放开，将有效加速国际增班。2023年以来国际航班稳步恢复，恢复速度慢于先前预期。我们认为主要有三类原因：（1）欧美等洲际航线航权时刻恢复；（2）泰国等东南亚出游心理建设反复；（3）日本等东北亚团签未开抑制出游需求释放速度。8月10日文旅部发布出境团签第三批名单，包括日本/韩国/美国/澳大利亚/英国等78个国家。至此，中国主要出境目的地均已放开出境团签。此次签证政策调整超市场与实业界预期，针对性解决日本等出境大线增班的瓶颈问题，将有效落实政治局会议\增加国际航班\要求。 国际客流加速恢复，将推动枢纽机场与中国航信盈利能力恢复。2023Q2中国民航国际客流较疫前恢复超1/3，我们预计暑运将恢复近半，其中日本线恢复仍慢于行业。随着签证政策调整以及出境心理建设，预计未来一年国人主要出境方向亚洲线出游释放将推动国际客流加速恢复。考虑航司增班预售周期与旅行社准备，预计\十一\将集中释放出境游需求。受益于国际航线单位旅客综合收益显著高于国内航线，预计国际枢纽机场与中国航信将加速盈利能力恢复。维持中国民航信息网络增持评级，受益标的北京首都机场股份等。 国际航班加速恢复，将推动航空业供需恢复与航司盈利中枢上升。国际以往消化行业三成运力，国际过剩运力暑运转投国内，估算国内ASK较2019年增投或超两成。预计系列政策将落实国际增班要求，未来一年国际航班将随国际客流而加速恢复。过剩运力将向国际航线逐步回归，将有望加速国内市场供需恢复。疫前中国航空业客座率已高企，疫情三年票价充分市场化，待疫后供需恢复，票价中枢上升将持续，航司盈利中枢上升将开启\中国航空超级周期\。 暑运后需求仍将稳健，国内供给将持续缩减，布局航空超级周期。航空大逻辑，并非疫后盈利大年短逻辑，而是盈利中枢上升的航空超级周期长逻辑。暑运国内增投显著提升机队周转，且票价较疫前两位数上升，预计行业性盈利将超预期。其中小航机队周转恢复高位，业绩有望创历史新高。中国航空消费尚处初级阶段，低频次、低渗透与高公商三大特征决定需求将具有相对韧性。预计暑运后需求仍将稳健，且未来一年国内供给将随国际增班而持续缩减，国内供需向好将保障票价中枢上升持续，航司盈利中枢上升确定可期。旺季博弈风险释放，签证政策调整将加速推进行业供需恢复与盈利中枢上升。建议布局航空超级周期，维持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络、中国东航、春秋航空、南方航空“增持”评级。 风险提示：经济波动、政策、增发摊薄、油价汇率、安全事故等。 【石化】8月预计原油价格偏强 维 持 行 业 增 持 评 级 。 推 荐 上 游 板 块 中 国 海 油 （600938.SH） 、 中 国 石 油 （601857.SH） 、中 国 石 化 （600028.SH） 。 推 荐 油 服 板 块 海 油 工 程（600