核心品牌增速韧性依旧，拓市场战略投入持续

证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 事件：公司发布2023年半年报。公司23H1实现营收68.8亿美元，同比-2.2%；剔除汇率因素同比-1.0%；归母净利4.8亿美元，同比-17.7%。 收入端：Milwaukee增速持续领先行业，消费级受去库影响持续下滑。1）专业级品牌Milwaukee剔除汇率同比增长8.7%，表现领先市场，我们测算上半年Milwaukee收入占比约64%，同比提升约6.5pct；其中，Milwaukee在北美地区增速稳健（+7%）、欧洲及其它市场拓展效果显著，同比增长16%及13%；2）消费级工具低双位数下滑，主要系下游零售渠道去库持续，通胀背景下可选品类承压明显；3）地板护理业务营收约4.3亿美元，同比-9.1%，业务占比6.2%。 分地区来看，核心北美市场增长承压，新市场拓展持续。剔除汇率因素，上半年公司主要销售区域北美同比-3.9%；欧洲业务同比+10.1%，其他地区（澳洲、亚洲等）同比+5.7%。 利润端：Milwaukee拳头品牌战略性投资持续，结构优化推动毛利率提升。22年公司毛利率提升至39.3%（+0.22pct），主要由专业级产品占比提升、产能效率优化及公司售后电池业务带动。营销费用投入，叠加营收增速放缓，导致利润率短期承压。23H1公司费用率32.4%，同比+1.9pct；其中销售费用率17.3%（+0.9pct）；研发费用率3.5%（+0.2pct），主系新品研发投入。23H1公司净利率6.9%，同比下滑1.3pct，伴随未来市场投入转化及新品落地，长期盈利能力有望恢复。 分析师于健SAC证书编号：S0160522060001yujian@ctsec.com 分析师李跃博SAC证书编号：S0160521120003liyb@ctsec.com 公司库存情况显著改善，现金流充沛，经营情况稳健。23H1公司存货同比下降6.5亿美元，库销比从0.74（约4.5个月）下降至0.67（约4个月）；自由现金流共计3.01亿美元，达历史高点，其中经营性现金流6.9亿美元，较同期的0.6亿美元大幅提升，预计主要系供应链中断问题缓解，公司存货回款加速。 相关报告 展望：渠道去库见底+产品更换周期到来，公司业绩修复可期。考虑到消费级工具3-4年更换周期，美国加息周期渐入尾声，或推动需求逐渐修复；叠加公司下游客户去库效果逐渐显现，公司23H2业绩有望回暖，公司预计Milwaukee品牌中长期收入增速在高个位数至低双位数之间。 投资建议：行业增速下行背景下公司核心品牌增速稳健，公司短期内业绩承压，未来伴随渠道去库有望修复，提示当前低估值配置机会。我们预计公司23-25年营收134.7/153.9/168.7亿美元，同增2%/14%/10%；归母净利润10.7/13.4/15.2亿美元，同增-1%/25%/14%；当前对应PE为18/15/13X，给予“增持”评级 风险提示：下游需求修复不及预期，行业竞争加剧，营销投入转化不及预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。