晨报 0810 | 宏观、策略、主动配置、建筑、京东集团

每周一景：云南丽江玉龙雪山晨报音频版请点击文末 今日重点推荐 【宏观】对CPI转负、PPI回升的理解 1、7月CPI同比-0.3%（前值+0.0%），核心CPI企稳回升，食品是主要拖累。 1）食品是主要的拖累项。猪肉价格同比下降26.0%，环比持平，主要受到去年高基数的影响；7月应季蔬果上市，鲜果和鲜菜分别环比下跌5.1%和1.9%。 2）交通通信分项来看，乘用车价格下跌，交通工具环比下降0.4%；国际原油价格上升对国内形成传导，交通工具用燃料环比上升1.9%。 3）核心CPI同比0.8%（前值0.4%），是本月的主要支撑。7月暑期出游情绪高涨，旅游环比+10.1%；此外，“618”促销活动结束，家用器具和日用杂货价格回升，生活用品及服务价格环比+0.6%。 2、7月PPI同比-4.4%（前值-5.4%），开启上升通道，后续斜率是关键。 1）上下游来看，上游原材料和加工业略弱于季节性，环比均下降0.4%；采掘业降幅由上个月3.5%大幅收窄至0.1%。下游生活资料价格环比由降转升，其中食品、耐用消费品回正，衣着和一般日用品升幅分别扩大0.3%和0.1%。 2）细分行业来看，煤炭跌幅由6.4%收窄至2.0%，石油、钢铁环比均转正，有色维持上涨，指向地产链的政策预期升温。 3、如何理解：CPI转负、PPI回升？ 1）CPI转负历史上并不多见。CPI转负过去20年只出现两次（2008金融危机、2020疫情），因此本月转负是一个重要的节点，也是近期政策密集出台的应有之义——防止长期通缩预期的形成； 2）CPI转负只是阶段性的。CPI转负的背后，我们依然能够看到部分亮点——暑期出行升温带动核心CPI逆势回升，结构上旅游、酒店、娱乐再次构成主要支撑，后续随着内需企稳，CPI转负只是阶段性的。 3）PPI筑底后斜率存在分歧。PPI环比略有企稳，但总体低于市场预期，是因为市场能够观测到的大宗商品价格皆已企稳回升，而体现内需实际动能的工业品现货价格仍在下探（如：水泥、化工等），本质上是政策预期先于基本面定价。 4、上述三点特征指向，目前市场对PPI反转过度乐观，而对CPI下探过于悲观。实际上，我们认为近期政策密集出台（稳地产、活跃资本市场、稳消费）的本质不是刺激总需求，而是直指当前经济的症结——居民资产负债表循环。因此往后看，对于需求反弹带动的PPI通胀弹性需要谨慎，但由居民部门支撑的CPI通胀无需过度悲观。 5、风险提示：政策落地效果不及预期 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告如何理解：CPI转负、PPI回升？，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】制造业出口链：“卖铲人”与“曲线选手” 制造业本土化化进程加速，拉动美国二季度经济好于预期。2022年以来，尽管市场一直存在对美国衰退的担忧，但截至2023年二季度美国经济仍表现出一定的韧性。具体地，除了私人消费的支撑外，受益于低基数和制造业投资周期，二季度非住宅类固定资产投资增速攀升，其中设备投资增速亮 眼，是经济上修的重要来源之一。从产业结构来看，2022年美国制造业增加值占GDP比重恢复到疫情前水平，为10.96%。2021年以来美国制造业实际建设支出急速上升，2023年6月达到1959亿美元的历史高位。制造业建设支出的增长主要得益于拜登政府推出的“三项法案”等政策，即《基础设施投资和就业法案》(IIJA)、《通胀削减法案》(IRA)与《芯片与科学法案》(CHIPS)。 推动制造业回流是美国近三任总统的一贯方针，拜登的“三项法案”是政策延续。自从2008年金融危机以来，奥巴马、特朗普与拜登政府均以产业政策推动“再工业化”，但各自的动机与侧重点不同。从动机来看，美国近三届政府都推动制造业回流，出于产业结构、贸易格局与供应链安全三方考虑。从侧重点来看，拜登政府的产业政策力度更强，聚焦于基础设施建设与半导体、新能源等高新技术产业。 在制造业回流的背景下，以墨西哥为代表的“近岸外包”受到美国的青睐。墨西哥具有人力成本低廉、距美国地理距离近等优势，叠加USMCA减少关税壁垒，自2019年起墨西哥外商直接投资流入额持续增高，开启新一轮上升周期。若以2007年为基期，2022年墨西哥外商投资利用量环比增长约17pct，相比加拿大等地体现出增长韧性。 中观视角看美国制造业新格局。1)新能源汽车:供应链本土化。IRA法案对原材料及电池组件美国产化的比例要求将逐年上升，对于车企及新能源产业赴北美布局的要求压力亦与日俱增。2)芯片半导体:进一步夯实美国竞争力。受益于CHIPS法案，美国芯片直接投资额短期内增幅显著。台积电、三星等半导体巨头赴美建厂，政策补贴吸引力凸显。3)工程机械:随着基建投资与制造业回流，二季度头部公司景气度加速攀升，北美地区是业绩增量的强劲来源。 投资视角上，来自制造业出口美国的增量机会:“卖铲人”与“曲线选手”。1)机械设备:挖掘机、叉车、高空作业平台、工程机械器件等的出海逐步提速。推荐:三一重工、杭叉集团、安徽合力、诺力股份、浙江鼎力、恒立液压等;受益标的:联德股份。2)汽车领域，伴随特斯拉墨西哥超级工厂项目的推进，国内汽车零部件企业有望整体“出海”。推荐:拓普集团、旭升集团、爱柯迪、伯特利、华域汽车、嵘泰股份、新泉股份等;受益标的:三花智控、岱美股份。3)电池材料领域，出海的关键在于绕道IRA限制，考虑到在美已有产能规划供应商，推荐:宁德时代、新宙邦;受益标的:国轩高科等。 风险提示:地缘摩擦风险加剧;美国制造业投资不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告制造业出口链：“卖铲人”与“曲线选手”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【主动配置】如何将定量行业配置策略拓展至港股市场 景气因子：基础维度趋势性因子在港股效果偏弱。单因子测试方面，2020-2022年，模拟多空组合年度对冲收益率分别28.7%、8.0%、-11.7%，年胜率 66.7%，多头年化超额（-恒指）收益率12.8%，年化多空对冲收益率（收益程度）7.4%，月胜率53.0%，收益程度*（月）胜率=3.9%。 估值因子：基础维度均值回归属性因子效果最佳。单因子测试方面，2018-2022年，模拟多空组合年度对冲收益率分别9.4%、22.4%、7.6%、36.0%、 20.0%，年胜率100%，多头年化超额（-恒指）收益率16.1%，年化多空对冲收益率（收益程度）23.5%，月胜率59.1%，收益程度*（月）胜率 =13.9%。 动量因子：交易维度趋势性因子的效果略好于基础维度趋势性因子。单因子测试方面，2018-2022年，模拟多空组合年度对冲收益率分别-4.4%、9.0%、 28.2%、4.5%、-0.3%，年胜率60%，多头年化超额（-恒指）收益率15.0%，年化多空对冲收益率（收益程度）11.6%，月胜率63.6%，收益程度 *（月）胜率=7.4%。 拥挤度因子：交易维度均值回归属性因子效果较好。单因子测试方面，2018-2022年，模拟多空组合年度对冲收益率分别2.2%、2.4%、7.7%、44.1%、20.8%，年胜率100%，多头年化超额（-恒指）收益率17.1%，年化多空对冲收益率（收益程度）18.7%，月胜率56.1%，收益程度*（月）胜率=10.5%。 四因子综合模型：“动态非等权”依然是最佳方案。（1）四因子等权组合表现好于任何一个单因子组合，收益程度*（月）胜率=17.2%。（2）四因子静态非等权组合表现好于等权组合，收益程度*（月）胜率=18.4%。（3）四因子动态非等权组合表现得到进一步增强，收益程度*（月）胜率=19.1%。（4）最优模型七月底选出地产和钢铁。 风险提示：模型设计的主观性，历史数据有偏，回测时间较短，超额收益均值回归，高换手无法实现，样本内有效不代表样本外有效。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告如何将定量行业配置策略拓展至港股市场，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建筑】十倍股规律解析暨中特估一带一路选股 十倍股规律解析暨中特估一带一路选股。(1)是时代进步历史潮流，更清洁、更快、更方便、更美好。(2)是赛道大行业增速快新产品/新模式。(3)是国家政策支持。(4)是行业龙头产品技术的创造者。（5）竞争优势护城河品牌技术等。(6)盈利模式可持续复制。(7)财务报表稳健高ROE正现金流。(8)是管理思维迭代渠道营销生产。(9)激励机制灵活-企业家精神与正能量文化。(10)是多维度驱动业绩持续高增长。 稳增长(基建&地产):稳增长基调力度超市场预期，下半年将加速新高。(1)2023年7月24日政治局会议要求要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。(2)要适时调整优化房地产政策，加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。(3)前7月地产销售同增中国中铁60%中国铁建21.7%中海地产22.1%。(4)央企推荐中国中铁/中国交建/中国铁建/中国中等，地产推荐中国建筑/鸿路钢构等，地方推荐上海建工，受益标的新疆交建。 中特估/国改重组:国改持续推进，以上市公司为平台开展并购重组。(1)6月14日国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专会要求下一步中央企业要把握新定位、打起新使命，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，以上市公司为平台开展并购重组。(2)2022年北方国际净利润6.4亿大股东北方工业净利润49亿，中工国际2022年净利润3.3亿(2020年-0.84亿)，大股东旗下中国机械工程2020年净利润12亿。2022年设计总院净利润4.4亿，大股东安徽交控净利润54亿。(3)一带一路(重组)推荐中材国际/北方国际/中工国际/中钢国际等。 一带一路:一带一路十周年再迎催化龙头业绩估值双升。出大幅增加60亿增12%，20232境外订单中国铁建占6%(历史最高占25%)、中材国际占70%(最高占90%，中国交建20231占18%(最高占31%)。2022年海外毛(1)政治局会议指出要精心办好笔三届一带一路高峰论坛。(2)复盘一带一路事件驱动主题行情，北方国际涨148%/龙建股份涨121%/陕建股份涨79%。(3)2023年外交支出利率中材国际16%(历史最高20%)，中钢国际为6%(最高18%)。(4)建筑央企和国际工程公司当前PE显著低于近十年最高平均PE，一带一路催化下估值弹性大。 风险提示:宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告十倍股规律解析暨中特估一带一路选股，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外科技】京东集团（09618）炼就效率飞轮，重拾低价武器 首次覆盖，目标价为227.5HKD，给予增持评级。考虑京东持续引入第三方POP商家、开拓下沉市场、同时加大供应链技术投入，进而强化供应链的运营效率及人效达到高周转及降本，我们预计公司FY2023E/FY2024E/FY2025E营业收入分别为10,952.2/11,945.2/12,991.0亿元，同增4.7%/9.1%/8.8%FY2023E/FY2024E/FY2025E经调整净利润分别为247.3/310.4/438.4亿元，同增-12.4%/25.5%/41.2%。根据SOTP估值法， 目标价227.5HKD。 我们认为市场低估了京东作为零售行业效率领导者的地位，京东应该享受零售行业龙头的估值溢价。京东公司的商业本质，是一个善于利用各类科技赋能的零售企业，挣的是供应链效率的钱。所以，当我们衡量公司的长期投资价值与商业逻辑时，我们更应该关注京东供应链增强后的变现效率提升。而京东通过多年长坡厚雪地对供应链的打造与积累，壁垒不断提升，在零售效率上领先于一众国内外大型零售企业，理应享受比现在更高的估值溢价。 京东极致