来自 Down Under 的战略观点 ： 没有免费的午餐

日期2023年7月24日 澳大利亚澳大利亚 Strategy 没有免费的午餐 NavAithani策略师+44-207-5414101 迄今为止，澳元货币市场一直在努力寻找明确的方向。部分原因是市场参与者难以确定澳大利亚的定价应该在多大程度上跟随美国。尽管有明显的经济联系使这种强相关性合法化，但澳大利亚也明显落后于美国，因此仍存在澳大利亚央行必须解决的国内通胀问题。因此，出价/要价是澳大利亚是否应该在前线定价更多的涨幅，以说明其对美国的滞后，或者是否应该在曲线上进一步定价更多的削减，以说明其与美国的联系。 蒂姆·贝克宏观策略师+61-2-8258-1376 最终，这两个头寸都会受到套利和滚动的严厉惩罚，因此曲线交易更适合减少流行头寸的溢价。例如，3m1y-5y1y平仓在3m期间的成本仅为0.3bps，但在曲线的前端保持对看跌走势的敞口。更直接地说，我们发现它有吸引力以21bps的价格支付SepRBA会议。 德意志银行 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI (P) 097 / 10 / 2022。直到2021年3月19日，不完整的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参见附录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 努力寻找方向 在下面的图表中，我们查看12月23日/3月25日（Z3/H5）的斜率，以将每天的交易分类为不同的曲线状态。当Z3上涨和Z3/H5陡峭时，牛市变平是Z3上涨和Z3/H5变平时，依此类推。然后，我们对每天的变化进行统计，以查看哪个桶积累了最大的移动量以及何时。 2022年，方向明显为熊平：美国2022年，Z3/H5曲线熊平超过300bps。下一个最主要的举措是熊陡，落后超过100个基点，略高于150个基点。同样，在2022年的澳大利亚，熊市平坦化是近200个基点的最大贡献者，其次是熊市陡峭化，略高于100个基点。显然，2022年是由更高终端的定价和由此导致的货币市场曲线反转定义的。市场价格表明，中央银行需要提高利率以控制通货膨胀，然后再降息以使利率恢复中性。 然而，在2023年，不同曲线制度之间的分布更加均匀。在美国，累计熊平和牛陡之间的距离仅为20个基点，从牛陡到牛平刚刚超过50个基点。在澳大利亚，这些政权更加接近，熊平和公牛陡峭之间只有15个基点，公牛陡峭和熊陡峭之间只有10个基点。由于美国银行业的压力导致了深刻的牛市，这两个方面的情况都变得复杂，因为大幅削减已被定价到曲线的前端（这也意味着需要进一步定价的削减更少，因此变得更加陡峭）。 由此得出的结论是，货币市场显然对2023年的方向信心不足，澳大利亚更是如此。 2023年7月24日下面的战略观点 澳大利亚年初至今的鹰派重新定价 另一种看待这一点的方法是查看每个“迷你斜率”的变化，即连续的季度合约，因此Sep-23/Dec-23（U3/Z3）。这使我们能够大致了解市场预期加息/降息的时间，以及迄今为止的变化。 查看LHS图表，相邻迷你斜坡的YTD变化显示市场在MM曲线的前部增加了上涨，并在后部增加了削减。在这两种情况下，美国曲线都更加强调这一点。这符合美国劳动力市场令人惊讶的弹性，另一方面也符合使通胀回到目标的困难。同样直观的是，将远足添加到曲线的前部并在曲线中进一步添加切口。 （在RHS图表中）我们可以查看这些斜率的另一种方式是通过查看这些斜率的水平，并将其转换为25bp削减的概率，例如-15bps的斜率表明在此期间内削减的概率为60％。我们还可以将其与YTD最高概率进行比较，以了解一年内定价的变化。 在处于曲线前端的美国和澳大利亚，市场的降价定价远低于年初至今高点。事实上，在澳大利亚，市场现在认为9月23日至12月23日之间加息的可能性更大。然而，在曲线上，斜率的定价在或接近他们的年初至今高点的削减概率。与LHS图表一样，直观的是，曲线前端的鹰派与曲线外的鸽派相遇。然而，值得注意的是，美国定价的削减幅度要大得多，反映出人们对某种形式的衰退的共识。 澳大利亚涨价与美国降价之间的曲线前端的这种脱节是值得注意的。这讲述的故事是，我们的澳大利亚经济团队自今年年初以来以及2月澳大利亚央行会议之后以及6月再次站在右边。展望未来，他们强调了劳动力市场的实力，并暗示利率尚未受到足够的限制。总体而言，这表明风险偏向于澳大利亚货币市场定价的相对鹰派。 在近期，本周三将发布第二季度CPI，我们的经济团队的选择是1.3%QoQ，比澳洲联储的预测和共识高出20bps。即使共识1.1%QoQ年化为4.5%，这表明澳大利亚 仍然存在通货膨胀问题，并可能在8月（和9月）促使加息，这是我们的观点。 鉴于市场目前的定价为从现在到9月的累计涨幅仅为21个基点，而我们的房屋观点为50个基点（8月和9月为25个），我们发现支付9月澳洲联储会议的费用很有吸引力. 曲线中的绝对与权衡我们可以通过检查峰值利率和峰谷距离之间的相关性来考虑任何终端利率重新定价可能如何影响曲线的其余部分。对于峰值，我们发现前11个SFR/IR合约隐含的最高利率，在峰谷是该最高利率减去相同合约隐含的最低利率。当相关性为正时,较高/较低的终端与较多/较少的反演相关联,并且对于负相关,反之亦然。 正如我们所看到的，在美国银行业压力加剧之前，这种相关性在年初是正的（较低的终端，较小的反转）。美国的相关性现在处于最负的水平，因此较低的终端与更多的反转相关联。这表明市场以绝对的方式来解释数据/评论，而不是从权衡的角度来考虑。 绝对地认为，鸽派新闻意味着枢纽即将到来，因此终端集会和更多削减也被定价，反之亦然。例如，从权衡的角度考虑，现在更多的加息意味着以后更多的削减，因此从高峰到低谷的距离更大。美国的相关性约为-50％ Aus的-5％表明市场在美国的绝对思维更加清晰。 来源：德意志银行，彭博财经LP 没有免费的午餐我们已经看到澳元货币市场正在努力寻找方向，并且不确定它应该如何模仿美国曲线。有些人可能想说它应该不那么相似，并继续在曲线的最前面加价。其他人可能不同意，并说它应该更相似，因此价格在曲线上进一步削减。 不幸的是，双方都没有得到免费的午餐；任何一个职位的携带都是高度惩罚性的。看看下面的carry/roll矩阵，可以清楚地看到，被负carry惩罚最多的位置是支付1y和接收1y1y。在3m期间，预计支付1y的鹰派交易将在进位和滚动中损失9bps，而接收1y1y的鸽派交易预计将在滚动中损失15bps。 显然，采取这些头寸中的任何一个，都有合理的理由，是一项昂贵的业务。因此，为任一方向构建宏观交易将需要以下矩阵中的点的组合，以减少采取流行观点的溢价。 例如，支付3m1y与接收5y1y（3m1y-5y1y扁平化）的鹰派交易在3m期内仅需0.3bp，但仍将受益于前端的看跌重新定价。 附录1 重要披露 *根据要求提供其他信息 *除非另有说明，否则价格是截至上一个交易时段结束时的最新价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商从当地交易所获得。其他信息来自德意志银行、标的公司和其他来源。有关与德意志银行研究相关的披露的更多信息，请访问我们网站上的全球披露查询页面，网址为https://research。.com/研究/披露/FICC披露。除了在本报告中，重要的风险和冲突披露也可以在https://research中找到。.com/Research/Disclosres/Disclaimer.我们强烈建议投资者在投资前查看这些信息。 分析师认证 本报告中表达的观点准确地反映了以下签署的首席分析师的个人观点。此外，以下签署的首席分析师没有也不会因为在本报告中提供具体建议或观点而获得任何补偿。NavAithani,TimBaker. 2023年7月24日下面的战略观点 附加信息 本报告中的信息和意见由德意志银行或其附属公司（统称为“德意志银行”）编写。尽管本文的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性没有表示。本报告中提供指向第三方网站的超链接只是为了方便读者。德意志银行既不认可这些内容，也不对这些网站的准确性或安全控制负责。 如果您使用德意志银行的服务来购买或出售本报告中讨论的证券，或者德意志银行分析师的另一份通讯（口头或书面）中包含或讨论的证券，德意志银行可以作为其自身账户的委托人或作为他人的代理人。 德意志银行在决定将交易作为本金时可能会考虑本报告。它也可能以与本研究报告中的观点不一致的方式，为自己的账户或与客户进行交易。德意志银行内部的其他人，包括策略师，销售人员和其他分析师，可能会采取与本研究报告中的观点不一致的观点。德意志银行发行各种研究产品，包括基本面分析、股票挂钩分析、定量分析和贸易思路。一种类型的通信中包含的建议可能不同于其他类型的建议，无论是由于不同的时间范围、方法、观点还是其他原因。德意志银行和/或其附属公司也可能持有其撰写的发行人的债务或股本证券。分析师的薪酬部分基于德意志银行及其附属公司的盈利能力，其中包括投资银行，交易和主要交易收入。 意见、估计和预测构成了作者截至本报告签署日的当前判断。它们不一定反映德意志银行的意见，如有更改，恕不另行通知。德意志银行为其所覆盖的公司发行的证券的买卖双方提供流动性。德意志银行研究分析师有时会有短期的贸易想法，可能与德意志银行现有的长期评级不一致。在研究网站（https://research..com/Research/），并且可以在一般覆盖列表和覆盖公司的页面上找到。CatalystCall代表分析师的高度信念，即在不少于两周且不超过三个月的时间范围内，股票的表现将优于或低于市场和/或特定行业。除CatalystCalls外，分析师可能会偶尔与我们的客户以及德意志银行的销售人员和交易员讨论交易策略或想法，这些交易策略或想法参考可能会对本报告中讨论的证券市场价格产生短期或中期影响的催化剂或事件。这种影响可能与分析师当前的12个月总回报或投资回报的观点相反，如本文所述。如果意见、预测或估计发生变化或变得不准确，德意志银行没有义务更新、修改或修改本报告或以其他方式通知收件人。覆盖范围和市场条件变化的频率以及一般和公司特定的经济前景，使得难以以确定的时间间隔更新研究。更新由覆盖分析师或研究部管理部门自行决定，大多数报告都是不定期发布的。本报告仅供参考，不考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约邀请。目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。本报告所讨论的金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须自己做出明智的投资决策。金融工具的价格和可用性如有变化，恕不另行通知，投资交易可能因价格波动和其他因素而导致损失。如果金融工具以投资者货币以外的货币计价，汇率的变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表未来的结果。绩效计算不包括交易成本，除非另有说明。除非另有说明，否则价格是截至上一个交易时段结束时的最新价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商从当地交易所获得。数据还来自德意志银行、标的公司和其他各方。 德意志银行研究部独立于银行的其他业务部门。有关我们的组织安排和信息障碍的详细信息，我们必须防止和避免与我们的研究有关的利益冲突，请访问我们的网站（https://research.db.com/Research/）的免责声明。 宏观经济波动通常是与承诺支付固定或可变利率的工具的敞口相关的大部分风险。对于一个做多固定利率工具的投资者（从而获得这些现金流），利率的增加自然会提升应用于预期现金流的贴现因子，从而造成损失。一定现金流的期限越长，折现系数的变动越高，亏损就越高。通货膨胀，财政资金需求和外汇折旧率的上行意外是对接收者最常见的不利宏观经济冲击。但交易对手风险敞口、发行人信誉、客户细分、监管（包括不同类型投资者的资产持有限额的变化）、税收政策的变化、货币可兑换性（可能会限制货币兑换、利润汇回和/或头寸清算）以及与当地清算所相关的结算问题也是重要的风险因素。固定收益