来自 Down Under 的战略观点 ： 没有免费的午餐

来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP德意志银行研究澳大利亚澳大利亚Strategy下面的战略观点日期2023 年 7 月 24 日没有免费的午餐迄今为止，澳元货币市场一直在努力寻找明确的方向。部分原因是市场参与者难以确定澳大利亚的定价应该在多大程度上跟随美国。尽管有明显的经济联系使这种强相关性合法化，但澳大利亚也明显落后于美国，因此仍存在澳大利亚央行必须解决的国内通胀问题。因此，出价 / 要价是澳大利亚是否应该在前线定价更多的涨幅，以说明其对美国的滞后，或者是否应该在曲线上进一步定价更多的削减，以说明其与美国的联系。最终 ， 这两个头寸都会受到套利和滚动的严厉惩罚 ， 因此曲线交易更适合减少流行头寸的溢价。例如 ， 3m1y - 5y1y 平仓在 3m 期间的成本仅为 0.3 bps ， 但在曲线的前端保持对看跌走势的敞口。更直接地说 ， 我们发现它有吸引力以 21bps 的价格支付 Sep RBA 会议。Nav Aithani策略师+44-207-5414101蒂姆 · 贝克宏观策略师+61-2-8258-1376bp1402023 年 AU 曲线制度120100806040200Jan 233 月 23 日5 月 23 日7 月 23 日 公牛陡 熊陡峭熊平公牛公寓德意志银行重要的研究披露和分析师认证位于附录 1 。 MCI (P) 097 / 10 / 2022 。直到 2021 年 3 月 19 日 ， 不完整的披露信息可能已经显示 ， 有关更多细节 ， 请参见附录 1 。7T2se3r0Ot6kwoPa图 1 ： 澳大利亚货币市场为 YTD 的方向而苦苦挣扎分发时间 ： 2023 年 7 月 24 日 09: 49: 06 GMT 2023 年 7 月 24 日下面的战略观点页面页面2德意志银行图 2 ： 美国货币市场为 YTD 的方向而苦苦挣扎图 3 ： 虽然 2022 年以熊平为主来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP努力寻找方向在下面的图表中 ， 我们查看 12 月 23 日 / 3 月 25 日 （ Z3 / H5 ） 的斜率 ， 以将每天的交易分类为不同的曲线状态。当 Z3 上涨和 Z3 / H5 陡峭时 ， 牛市变平是 Z3 上涨和 Z3 / H5 变平时 ， 依此类推。然后 ， 我们对每天的变化进行统计 ， 以查看哪个桶积累了最大的移动量以及何时。2022 年，方向明显为熊平 ： 美国 2022 年，Z3 / H5 曲线熊平超过 300bps 。下一个最主要的举措是熊陡，落后超过 100 个基点，略高于 150 个基点。同样，在 2022 年的澳大利亚，熊市平坦化是近 200 个基点的最大贡献者，其次是熊市陡峭化，略高于 100 个基点。显然，2022 年是由更高终端的定价和由此导致的货币市场曲线反转定义的。市场价格表明，中央银行需要提高利率以控制通货膨胀，然后再降息以使利率恢复中性。然而，在 2023 年，不同曲线制度之间的分布更加均匀。在美国，累计熊平和牛陡之间的距离仅为 20 个基点，从牛陡到牛平刚刚超过 50 个基点。在澳大利亚，这些政权更加接近，熊平和公牛陡峭之间只有 15 个基点，公牛陡峭和熊陡峭之间只有 10 个基点。由于美国银行业的压力导致了深刻的牛市，这两个方面的情况都变得复杂，因为大幅削减已被定价到曲线的前端 （ 这也意味着需要进一步定价的削减更少，因此变得更加陡峭 ） 。由此得出的结论是 ， 货币市场显然对 2023 年的方向信心不足 ， 澳大利亚更是如此。bp3002023 年美国曲线制度bp 3502022 年美国曲线制度25030025020020015015010010050500Jan 233 月 23 日5 月 23 日7 月 23 日0Jan 224 月 22 日7 月 22 日Oct 22 公牛陡 熊陡峭熊平公牛公寓 公牛陡 熊陡峭熊平公牛公寓 2023 年 7 月 24 日下面的战略观点德意志银行页面页面3来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LPbp1402023 年 AU 曲线制度bp 2002022 年的 AU 曲线制度12010080604020180160140120100806040200Jan 233 月 23 日5 月 23 日7 月 23 日0Jan 224 月 22 日7 月 22 日Oct 22 公牛陡 熊陡峭熊平公牛公寓 公牛陡 熊陡峭熊平公牛公寓澳大利亚年初至今的鹰派重新定价另一种看待这一点的方法是查看每个 “迷你斜率 ” 的变化 ， 即连续的季度合约 ， 因此 Sep - 23 / Dec - 23 （ U3 / Z3 ） 。这使我们能够大致了解市场预期加息 / 降息的时间 ， 以及迄今为止的变化。查看 LHS 图表，相邻迷你斜坡的 YTD 变化显示市场在 MM 曲线的前部增加了上涨，并在后部增加了削减。在这两种情况下，美国曲线都更加强调这一点。这符合美国劳动力市场令人惊讶的弹性，另一方面也符合使通胀回到目标的困难。同样直观的是，将远足添加到曲线的前部并在曲线中进一步添加切口。（ 在 RHS 图表中 ） 我们可以查看这些斜率的另一种方式是通过查看这些斜率的水平 ， 并将其转换为 25bp 削减的概率 ， 例如 - 15bps 的斜率表明在此期间内削减的概率为 60 ％ 。我们还可以将其与 YTD 最高概率进行比较 ， 以了解一年内定价的变化。在处于曲线前端的美国和澳大利亚，市场的降价定价远低于年初至今高点。事实上，在澳大利亚，市场现在认为 9 月 23 日至 12 月 23 日之间加息的可能性更大。然而，在曲线上，斜率的定价在或接近他们的年初至今高点的削减概率。与 LHS 图表一样，直观的是，曲线前端的鹰派与曲线外的鸽派相遇。然而，值得注意的是，美国定价的削减幅度要大得多，反映出人们对某种形式的衰退的共识。澳大利亚涨价与美国降价之间的曲线前端的这种脱节是值得注意的。这讲述的故事是，我们的澳大利亚经济团队自今年年初以来以及 2 月澳大利亚央行会议之后以及 6 月再次站在右边。展望未来，他们强调了劳动力市场的实力，并暗示利率尚未受到足够的限制。总体而言，这表明风险偏向于澳大利亚货币市场定价的相对鹰派。在近期 ， 本周三将发布第二季度 CPI ， 我们的经济团队的选择是 1.3% QoQ ， 比澳洲联储的预测和共识高出 20bps 。即使共识 1.1% QoQ 年化为 4.5% ， 这表明澳大利亚图 4 ： AU YTD 的类似不确定性图 5 ： 与 2022 年的清晰度相比 2023 年 7 月 24 日下面的战略观点页面页面4德意志银行Change累积Current高Change累积Current高图 6 ： 美国斜坡描绘了 YTD 平坦化图 7 ： 在前端降低 YTD 高点的概率图 8 ： Aus 在较小的尺寸中看到了相同的动作图 9 ： 并在前端降价而不是涨价仍然存在通货膨胀问题 ， 并可能在 8 月 （ 和 9 月 ） 促使加息 ， 这是我们的观点。鉴于市场目前的定价为从现在到 9 月的累计涨幅仅为 21 个基点 ， 而我们的房屋观点为 50 个基点 （ 8 月和 9 月为 25 个 ） ，我们发现支付 9 月澳洲联储会议的费用很有吸引力.变化 （ bp ） 50美国年初至今相邻合同斜坡 (SFR) 的变化Impl prob (%) 250%降价 25 个基点的可能性 （ SFR ）4030200%2010150%0-10100%-20-3050%-40-50U3Z3 Z3H4 H4M4 M4U4 U4Z4 Z4H5 H5M5 M5U5 U5Z5 Z5H6合同边坡0%U3Z3 Z3H4 H4M4 M4U4 U4Z4 Z4H5 H5M5 M5U5 U5Z5 Z5H6合同边坡变化 （ bp ） 30相邻合约斜坡的 AU YTD 变化 (lRs)Impl prob (%) 80%降价 25bp （ IRs ） 的概率为 AU ％20100-10-20-3060%40%20%0%-20%-40%-60%-40U3Z3 Z3H4 H4M4 M4U4 U4Z4 Z4H5 H5M5 M5U5 U5Z5 Z5H6合同边坡-80%U3Z3 Z3H4 H4M4 M4U4 U4Z4 Z4H5 H5M5 M5U5 U5Z5 Z5H6合同边坡曲线中的绝对与权衡我们可以通过检查峰值利率和峰谷距离之间的相关性来考虑任何终端利率重新定价可能如何影响曲线的其余部分。对于峰值，我们发现前 11 个 SFR / IR 合约隐含的最高利率，在峰谷是该最高利率减去相同合约隐含的最低利率。当相关性为正时, 较高 / 较低的终端与较多 / 较少的反演相关联, 并且对于负相关, 反之亦然。正如我们所看到的 ， 在美国银行业压力加剧之前 ， 这种相关性在年初是正的 （ 较低的终端 ， 较小的反转 ） 。美国的相关性现在处于最负的水平 ， 因此较低的终端与更多的反转相关联。这表明市场以绝对的方式来解释数据 / 评论 ， 而不是从权衡的角度来考虑。来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP 2023 年 7 月 24 日下面的战略观点德意志银行页面页面5高峰值 ： 更大反演峰值较高 ： 反转较小30d 轧制 corr(5dma)图 10 ： 年初至今最负的美国相关性图 11 ： 由于终端一直在稳步恢复图 12 ： AU 相关性再次不确定图 13 ： 由于峰谷波动较大绝对地认为 ， 鸽派新闻意味着枢纽即将到来 ， 因此终端集会和更多削减也被定价 ， 反之亦然。例如 ， 从权衡的角度考虑 ， 现在更多的加息意味着以后更多的削减 ， 因此从高峰到低谷的距离更大。美国的相关性约为 - 50 ％Aus 的 - 5 ％ 表明市场在美国的绝对思维更加清晰。100%80%60%峰值速率与反演 （ SFR ） 之间的 US 相关性% pts美国峰值终端与反转 (SFR)6.005.50% pts2.502.0040%20%5.001.500%4.501.00-20%-40%-60%-80%Jan 233 月 23 日5 月 23 日7 月 23 日4.003.50Jan 233 月 23 日5 月 23 日7 月 23 日峰值速率 (5dma LHS)峰谷减谷 (5dma RHS)0.500.00100%80%60%峰值速率与反演 （ lRs ） 之间的 AU 相关性% ptsAU 峰值终端与反转 (lRs)5.505.00% pts1.000.900.800.7040%20%0%-20%-40%Jan 233 月 23 日5 月 23 日7 月 23 日4.504.003.503.00Jan 233 月 23 日5 月 23 日7 月 23 日峰值速率 (5dma LHS)峰谷减谷 (5dma RHS)0.600.500.400.300.200.100.00没有免费的午餐我们已经看到澳元货币市场正在努力寻找方向 ， 并且不确定它应该如何模仿美国曲线。有些人可能想说它应该不那么相似 ， 并继续在曲线的最前面加价。其他人可能不同意 ， 并说它应该更相似 ， 因此价格在曲线上进一步削减。不幸的是，双方都没有得到免费的午餐 ； 任何一个职位的携带都是高度惩罚性的。看看下面的 carry / roll 矩阵，可以清楚地看到，被负 carry 惩罚最多的位置是支付 1y 和接收 1y1y 。在 3m 期间，预计支付 1y 的鹰派交易将在进位和滚动中损失 9bps，而接收 1y1y 的鸽派交易预计将在滚动中损失 15bps 。来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP高