购买目标价格上/下关4.30港元+ 34.4％港币3.202016年3月15日[R结果F睫毛国家花园2007香港C汉娜/ REALË州我们与共识市场RECS有何不同目标价 （％）18.8正102016年每股收益（％）7.0中性52017年每股收益（％）14.7负4没有免费的东西午餐关键库存数据2015财年核心利润：同比增长5％至9,710元人民币2015财年核心利润比我们/彭博社的预期低6％/ 2％，而利润率恶化也超出了预期。毛利率下降5.9个百分点至20.2％，反映了2014年市场疲软和产品结构下滑的降价传承（均价和利润率较低的高增长贡献了79％的收入，而2014年为69％）。良好的销售，一般及行政（SG＆A）费用控制使核心利润率更好（-3.9ppt至8.2％）。末期每股派息人民币0.0647元，全年每股派息人民币0.1295元。2016年合同销售额同比增长20％至人民币168亿元2016年的合同销售目标为人民币168b元，意味着可销售资源的人民币300b元有56％的通过率（2015年为57％），其中1/2层城市的可售资源占54％的可售资源，其余目标是3/4层城市的升级需求城市。碧桂园（COGARD）在2015年以560亿元人民币收购了3,800万平方米的土地储备（2014年为1,900万），在1/2线城市中占67％。它的2016年土地储备预算为500亿元人民币。利润率触底COGARD预计，由于以下原因，利润率将触底反弹：1）随着低线城市的库存清理政策的推出，市场复苏；2）稳定的产品组合，高/低增长； 3）更多针对升级需求的产品；和4）带有合作伙伴计划的更多项目。管理层表示，2015年约有四分之一的合同销售来自此类项目，实现了12％的更高净利润率。2015年收紧现金流以支持增长在2015年积极进行土地储备之后，COGARD的净负债比率（以永久资本证券，PCS作为债务）从2014年的62.2％飙升至2015年的87.9％。但是，指南将净负债比率（不包括PCS）控制在70％ 2016年。尽管现金资源有限，COGARD仍希望在PCS上找到并购机会。为了解决这个问题，它在12月发行了人民币16b元的PCS，价格为9.5％，15.拟在2016年底前通过发行国内债券和内部现金偿还全部PCS人民币199.5亿元。另外，持有预售许可证的库存在竣工期间略有下降（-4％，至109b元人民币），但未售出的库存却增长47％，至34b元人民币。资料来源：FactSet估计；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估张磊+852 2825 1138李伟烈+852 2825 1105我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，FactSet和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备和发布：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD。此材料已获美国分销。可以在第5页的附录中找到分析人员认证和重要披露叶12月（人民币m）2014A 2015E 2016E 2017E收入84,549 102,439 116,692 135,630建议净利润9,240 10,321 11,768 15,022经常性每股收益（人民币）0.48 0.47 0.52 0.67每股盈利增长（％）11.9（3.0）11.2 27.7经常性市盈率（x）5.5 5.7 5.1 4.0股息收益率（％）6.0 6.0 6.8 8.7EV / EBITDA（x）5.9 6.2 6.1 4.9单价（x）0.9 0.9 0.8 0.7净债务/权益（％）54.2 69.2 59.7 60.2股本回报率（％）18.4 16.3 15.8 17.93月15日6月15日9月15日12月15日16年3月4.6 1004.1733.5453.0182.4(10)（港元）（％）碧桂园进入MSCI中国股价表现1个月3个月12个月绝对（％）8.1 8.5 8.5相对国家（％）（2.0）14.7 33.4交易上限（百万美元）9,318平均每日3m营业额（百万美元）8.3自由流通量（％）32大股东杨氏家族（58％）12m高/低（HKD）4.45 / 2.563m历史性卷。 （％）37.4ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）22,588 碧桂园张磊2法国巴黎银行2016年3月15日图表1：2015年业绩摘要财务摘要2014（人民币百万元）2015（人民币百万元）更改（y％）国民生产总值（人民币百万元）差(%)-物业销售81,898109,46034-物业管理及其他2,6513,76042总收入84,549113,22034102,43911毛利22,05522,861424,664(7)-）SG＆A支出(7,516)(7,919)5(7,888)营业利润14,53914,942316,776(11)税前利润16,36914,833(9)归属于股东的净利润10,2299,276(9)经常性收入9,2409,710510,321(6)基本每股收益（人民币元）0.530.43(20)核心每股收益（人民币元）0.480.45(8)0.47(6)DPS（人民币元）0.160.13(17)0.14(9)关键比率（％）20142015（y-y pt）国民生产总值（点）毛利率26.120.2(5.9)24.1(3.9)营销，一般及行政管理（SG＆A）占合同销售百分比(5.8)(5.6)0.2(5.6)0.0营业利润率17.213.2(4.0)净利润12.18.2(3.9)经常性净利润10.98.6(2.4)10.1(1.5)净资产负债率62.287.925.769.2(9.2)资金成本7.66.2(1.4)派息3229(3.4)经营矩阵20142015（y％）预订建筑面积（'000平方米）12,17917,67045预订的平均售价（人民币）6,7256,195(8)合同销售额（人民币百万元）128,800140,1609合同建筑面积（'000平方米）19,28021,53012合同均价（人民币）6,6806,510(3)资料来源：碧桂园；法国巴黎银行 3法国巴黎银行2016年3月15日碧桂园张磊财务报表碧桂园截至12月止的年度损益（人民币百万元）2013A2014A2015年2016年2017年收入62,72584,549102,439116,692135,630销售成本折旧(43,713)(62,494)(77,775)(88,316)(101,082)毛利折旧19,01122,05524,66428,37634,548其他营业收入-----营运成本(6,337)(7,516)(7,888)(8,810)(9,630)营业性EBITDA12,67414,53916,77619,56624,918折旧-----商誉摊销-----营业息税前利润12,67414,53916,77619,56624,918净融资成本803(196)44(204)(131)合伙人(26)(40)2097541经常性非营业收入(26)(40)2097541非经常性项目212,066104104131除税前溢利13,47316,36917,13319,54024,960税(4,625)(5,757)(6,426)(7,332)(9,376)税后利润8,84810,61210,70712,20815,584少数群体利益(334)(383)(386)(440)(562)优先股-----其他项目-----报告净利润8,51410,22910,32111,76815,022非经常性项目和商誉（净额）(514)(989)000经常性净利润8,0009,24010,32111,76815,022每股（人民币）经常性每股收益*0.430.480.470.520.67报告的每股收益-0.530.470.520.67DPS0.170.160.160.180.23 成长性收入（％）49.734.821.213.916.2营业EBITDA（％）9.414.715.416.627.4营业息税前利润（％）9.414.715.416.627.4经常性每股收益（％）15.611.9(3.0)11.227.7报告每股收益（％）--(12.3)11.227.7 操作性能毛利率折旧（％）-----营业EBITDA利润率（％）20.217.216.416.818.4营业息税前利润率（％）20.217.216.416.818.4净利润率（％）12.810.910.110.111.1有效税率（％）0.00.00.00.00.0经常性利润的股利支付（％）39.033.634.135.035.0利息保障（x）不适用74.1不适用96.3191.0库存天数605.2637.4679.8641.7510.3债务人天126.6111.7119.7188.5262.4债权人日208.5209.8206.6208.3209.6营运资本回报率（％）-----资本回报率（％）-----净资产收益率（％）19.618.416.315.817.9资产回报率（％）-----*预先特殊的商誉并完全稀释分部收入（人民币百万元）2013A2014A2015年2016年2017年物业发展60,04381,89899,733113,887132,721建筑，装修和装修867468491516542物业管理7779649931,0231,053酒店运营和主题公园9951,1321,1351,1801,228其他4387878787资料来源：碧桂园；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 4法国巴黎银行2016年3月15日碧桂园张磊财务报表碧桂园现金流量（人民币百万元）2013A2014A2015年2016年2017年经常性净利润8,0009,24010,32111,76815,022折旧-----员工与少数民族2640000其他非现金项目5,7896,4147,3918,61110,615经常性现金流量13,81515,69517,71120,37925,637营运资金变动(19,112)(20,027)(38,571)(13,818)(29,100)资本支出-维护(4,777)(4,769)(4,661)(3,495)(3,216)资本支出-新投资(13)(6)000权益自由现金流(10,087)(9,107)(25,520)3,065(6,679)净收购与处置(13)(6)000已付股息(1,710)(1,507)(1,806)(2,059)(2,629)非经常性现金流量3314252812691净现金流量(11,480)(10,195)(27,045)1,032(9,217)股权融资02,5016,29500债务融资19,6947,9183,1953,3024,225现金变动8,215225(17,555)4,334(4,991) 每股（人民币）每股经常性现金流量-0.820.800.901.13FCF至每股权益-(0.48)(1.16)0.14(0.30)资产负债表（人民币百万元）2013A2014A2015年2016年2017年营运资金资产119,534165,403210,468242,517260,380营运资金负债(102,470)(141,694)(176,147)(215,475)(231,903)净营运资金17,06423,70934,32127,04228,478有形固定资产56,02170,31791,802103,850118,428营运投资资本73,08594,026126,123130,891146,906善意-----其他无形资产1,9092,0642,0642,0642,064投资额296265265265265其他资产1,5612,5314,0236,3219,857投入资金76,