经济/中国2014年3月13日“免费午餐”的结尾人民币汇率的下跌是信贷状况恶化和逐渐缩减的压力的必然选择。人民币将走多远取决于需要多少钱打印以填补美联储留下的空白中央银行的弹药即将耗尽。避免金融危机现在需要非常微妙的政策措施中国经济赖凯文(852) 2848 4926唐俊杰(852) 2773 8736■ 概要美联储的量化宽松和低利率政策一直是中国的“免费午餐”。大量的美元流入使中国人民银行能够印制大量货币，在不损害其货币稳定性的情况下为其信贷扩张和财政刺激计划提供资金。美元/人民币：一双筷子。如果美元流动性持续上升，则人民币流动性可能与这一上升相称。中国的高收益率鼓励大量资金流入该国以追逐这些收益率。这对夫妇没有真正的压力。但是，如果美元流动性停止上升，则人民币流动性将随之而来。否则，人民币将面临贬值的压力。问题是：面对中国持续的信贷压力，人民币流动性能否减少？中国可能出现资金外流，因为追逐高收益的杠杆货币将被撤回。美联储的政策正常化不仅是关键催化剂对于资金外流，投资者也越来越担心中国的信贷状况，意识到收益率优势只是信贷风险溢价的反映。通过该国资本帐户流出的资金可能远远超过通过其经常帐户流入的结构性资金。我们认为中国人民银行将不得不继续印钞确保经济保持稳定，而不在乎货币的下行压力。这种选择至少可以为中国人民银行争取时间。任何其他解决信贷问题的常规措施，例如银行注资，仍将需要大量印钞。但是，市场对人民币升值的期望根深蒂固。如果市场认为人民币将大幅下跌，它将开始撤出资金。如果发生这种情况，中国人民银行将不得不印更多的钱来填补空白。这将导致人民币面临更大的下行压力，因此将有更多资金被抽出。这种螺旋式下降很容易导致全面爆发的货币和金融危机。外汇储备的战争胸口可能用处不大。市场倾向于认为，中国可以随时动用外汇储备来稳定其货币或解决其财务问题。但是出售外汇储备是一件痛苦的事情。如果中国人民银行确实出售了外汇储备，它将不得不回购自己的外汇储备。钱。这意味着中国的货币基础将萎缩，过去创造的大量资金将被销毁。实际外债将增加。截至2013年第三季度末，中国未偿还的外债总额超过8230亿美元，其中77％是短期债务，大部分是通过香港筹集的。许多借款人依靠人民币现金流来偿还美元主导的服务债务。人民币贬值会使借款人的生活更加艰难。我们预计到2015年底人民币将下降10％。人民币将走多远取决于需要多少资金才能应对信贷压力并填补美联储留下的空白。我们的基本情况下的预测是，到2015年底，美元兑人民币将进一步修正10％（到2014年底为6.50；6.83，到2015年底）。由于信贷紧缩和新兴国家需求令人失望，我们将GDP预测从2014年的7.5％下调至7.1％，从2015年的7.2％下调至6.9％。政策可能会放松，但并非没有代价。我们认为有理由从2014年第3季度开始采取货币宽松政策，主要是通过削减准备金率。我们预计2014年第3季度和2014年第4季度分别将存款准备金率下调50个基点，并在2015年进行两次类似的下调。但是任何宽松政策都会使人民币承压。最重要的是，没有简单的方法可以解决中国面临的问题。从第11页开始，查看重要的披露，包括任何必需的研究证明。 中国经济2014年3月13日-页2 -“免费午餐”的结尾我们将美元/人民币看作是一双筷子。如果美元的流动性持续上升，人民币的流动性可以与上升相提并论，这对货币对将没有真正的压力。但是，如果美元流动性停止上升，则人民币流动性将随之而来。否则，压力将增加。问题是：面对中国持续的信贷压力，人民币流动性能否减少？资金流入仍会是趋势吗？关于最新的人民币贬值有很多解释。最受欢迎的是，这是中国人民银行为抵制那些不断将“热钱”带入中国的投机者而设计的举动。自2005年7月以来，美元/人民币汇率一直持续下跌，但在2008年7月至2010年6月期间，美元/人民币汇率基本保持固定。这种单向交易在无套期保值的基础上鼓励了大量的资金流入，特别是当美联储在过去五年中印制了超过30亿美元的新货币时。尽管中国当局尚未以透明的方式解释其政策意图，但中国人民银行表示，人民币的抛售是市场力量的反映，不应过度解释。但是，这些解释中没有一个对我们足够。过去十年来，热钱已经流入中国。引入双向风险机制来抵御投机并不需要太多智慧。中国人民银行为什么花这么长时间才能弄清并部署它？随着美联储1月份缩减计划的开始，随着时间的推移，获得美元资金将变得越来越困难和昂贵。另一方面，中国的信贷状况每天都在恶化。最终，市场将要求持有人民币的风险溢价要高得多，因此单向美元/人民币的下注会越来越少。在未来几年中，有利的风险回报状况将必须经历一些重大变化。未来的风险可能不再是流入中国的资金。相反，我们认为很可能是资金流出。通过该国资本帐户流出的资金可能远远超过通过其经常帐户流入的结构性资金。USD / CNY的单向流量转弯了吗？（美元/人民币）8.58.07.57.06.56.0资料来源：CEIC，大和美联储和中国人民银行–连体双胞胎那么，货币走势背后的真正动机是什么？市场上有不知道的东西或被误导了的东西吗？中国当局是否正在改变对坚挺汇率的承诺，如果这样做，为什么？在我们先前的报告中（G3复苏与美联储缩减，美联储退出，中国的结构放缓以及范式转变和走向退出），我们在美联储逐渐缩减的背景下，长时间讨论了从亚洲/中国流出资金的风险。我们不会在这里再次通过它们。相反，我们建议读者仔细研究中国目前的货币状况。我们还警告不要对影子银行，地方政府融资平台，信托市场等中国日益严重的信贷问题提出建议。我们建议投资者不要孤立地看待整个信贷状况，而应考虑中国的国际收支，货币关系和货币政策及其与美联储货币政策的关系。下图显示了美联储和中国人民银行的资产负债表。自第一轮量化宽松以来，美联储的资产负债表已扩大了30亿美元以上，这不是秘密。的Jun-00无v-00 Apr-01 Sep-01 Feb-02 Jul-02 Dec-02 May-03 Oct-03 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb 7月-07日-12月7日-5月08日-10月08日-3月9日-9月9日-1月10日-10月10日-10月11日-11月11日-2月12日-12月12日12月12日-5月13日-10月13日14年3月 中国经济2014年3月13日-页3 -秘密在于，中国人民银行的资产负债表也扩大了30亿美元以上。这不是巧合。美联储的三轮量化宽松政策产生了大量的美元新货币供应。其中大部分资金主要通过资本而非贸易渠道进入亚洲/中国。在纯市场驱动的经济中，人民币相对于美元会大幅升值，以使该国免受这些资金流入的冲击。这就是像澳大利亚这样的经济体所做的。美国的激进政策导致中国大量印钞（十亿美元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000首先，中国的货币基础实际上是由外国资金流入提供的。这些资金流动方向的变化将对其货币基础以及经济产生直接而严重的影响。其次，中国或多或少遵循美联储进行自己的量化宽松政策。美联储印制了新的资金来购买国内证券。中国人民银行印制了相同数额的货币，用于购买外国证券。美联储呼吁量化宽松以提振疲软的经济。中国人民银行也这样做。但是，中国的货币乘数约为4倍，比美国快两倍。在中国，风险偏好也高得多，监管基础设施也薄弱得多。这些差异在中国引起了许多信贷问题。央行资产负债表：关键变量随时间变化（人民币10亿元）30,00025,00020,00015,00010,000资料来源：CEIC，大和在正常的市场驱动下，人民币将很容易至少上涨30-40％。当然，实际上，中国选择让人民币保持缓慢的升值速度。结果是中国人民银行印制了大量资金以建立外汇储备。印制的货币在中国人民银行资产负债表中显示为“基础货币”（负债项目）。外汇储备在同一资产负债表下显示为“外国资产”（资产项目）。截至2013年12月底，这2个项目的价值为27亿元人民币。这里的含义非常重要。中国人民银行截至2013年12月的资产负债表资产人民币十亿元负债人民币十亿元 国外资产27,223基础钱27,1025,0000资料来源：CEIC，大和第三，2008年全球金融危机之后，中国推出了著名的人民币4千亿元的财政刺激计划，需要印上大量资金来为这项支出提供资金。实际上，美联储的量化宽松政策已允许中国人民银行打开印刷机，而不会对人民币造成任何损害。换句话说，如果没有美联储的帮助，中国将不可能如此轻松地实施刺激计划。第四，中国人民银行通过回购央行票据来释放新的资金（所谓的索赔政府1,531财务存款机构不包括基础货币133消毒债券）。这些水平其他索赔2,208键问题776市场上尚未发行的债券达到了顶峰 机构 其他766国外负债209 政府存款2,861拥有首都22 其他624总资产31,728总负债31,728资料来源：CEIC，大和2010年7月为47,490亿元人民币，此后一直下降至2013年12月的7,760亿元人民币。换言之，通过回购这些债券，中国人民银行在过去的三年半里又印制了40亿元人民币的货币。 -半年。但这也意味着其许多弹药已经用尽。 中国人民银行的资产负债表美联储的资产负债表美联储的证券持有量QE3QE21级伯南克大幅降息国外资产量化宽松开始基础货币中国人民银行发行的票据/债券（灭菌）Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec- 2013年6月12日13年12月Dec-99 Jun-00 Dec-00 Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec- 08年6月7日至12月8日至6月9日至09年9月9日至10月10日至6月11日至12月11日至6月12日至12月12日至12月13日 中国经济2014年3月13日-页4 -当美联储停止打印时，中国人民银行也可以停止打印吗？一定要付出的-这就是货币我们认为，美联储的缩减以及其最终的量化宽松计划将在未来几年内代表所有这些力量的范式转变。当美联储开始缩减资产负债表时，亚洲/中国的资金外流很可能会发生，因为美元流动性的全球趋势将回落，尽管速度缓慢，而追逐中国高收益率的杠杆货币将被撤回。上述的“连体双胞胎”动态意味着，中国人民银行的资产负债表可能必须经历类似的缩减过程。换句话说，过去已经创造的一些钱可能必须被销毁。至少，假设美联储的资产负债表停止扩张，中国人民银行是否也有能力停止扩张？当每天需要向数百万借款人提供新资金时，货币增长能承受得起吗？一排排的借款人渴望资金，他们是信托工具，地方政府融资平台，公司，开发商，影子银行参与者等。他们中的许多人通常会借新债来偿还旧债，这意味着随着时间的流逝，对融资的需求将不断增加。例如，仅就信托市场而言，今年的再融资规模约为52亿元人民币，而去年仅为33亿元人民币。信托市场的整体赎回时间表（大约为再融资的规模）（人民币1,600元1,4001,2001,00080060040020001Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14资料来源：WIND美元兑人民币就像一双筷子。如果美元流动性持续上升，则人民币流动性可能与这一上升相称。中国的高收益率促使大量资金流入该国以追逐这些收益率。因此，汇率没有很大的压力。但是，如果美元流动性停止上升，则人民币流动性也必须随之停止。否则，压力将是人民币下跌。同时，投资者开始关注中国的信贷状况，意识到收益率优势只是信贷风险溢价的反映。如果收益率不值得追逐，钱就会被撤出。我们认为，中国人民银行的政策选择减少到2个。首先，它可以保持美元/人民币稳定