1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2019年6月6日 星期四 市场动荡冲击美联储定力 美联储有“免费午餐”？ 5月23日，美联储公布的政策会议纪要显示，美联储在未来利率目标区间保持耐心是合适的，但6月1日，美联储副主席演讲时表示，如果经济增长前景变黯淡美联储将考虑降息；美国圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯•布拉德表示，低迷通胀与不断升级贸易争端，美国经济风险上升，美联储可能需要“很快”降息，美联储内部政策分歧较一个月前更加明显。美联储政策立场变化缘何这么快？美联储降息有效吗？美联储是否存在“免费午餐”？ 文章首发：领遇。（图片来源于网络） 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2019年6月6日 星期四 来源：领遇。 光大银行金融市场部宏观分析师 周茂华 电话：010-63636391 邮箱：zhoumaohua@cebbank.com 美联储立场松动 5月份以来，中国与欧美主要经济体数据放缓、特朗普升级贸易争端，地缘政治风险等诸多利空因素冲击，引发市场对美国经济陷入衰退预期持续升温，美股跌跌不休，避险资金流入美债、日元等资产，截至6月3日，美债收益率全线回调，其中，10年美债利率较上月底下降44个基点至2.12%，创两年来低位；日元兑美元跌至108；美国三大股指跌跌不休，其中，标准普尔跌幅达到6.8%，纳斯达克指数跌幅大9.4%。主要受三方面因素影响： （一）市场动荡引经济衰退忧虑 从经验看，美国经济衰退前往往伴随着股市暴跌，5月以来，美国经济数据趋缓，特朗普政策效果边际递减，贸易争端、英国脱欧等不确定性因素笼罩市场，市场对美国经济、企业前景持悲观预期，市场避险仍主导市场交易。 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2019年6月6日 星期四 （二）原油价格下跌，降低通胀压力 由于特朗普升级美墨贸易争端，引发市场对全球经济前景忧虑骤然升温，原油价格重挫，由于欧美物价结构中对原油价格敏感性高，从美国通胀表现看，尽管美国就业市场持续趋紧，但是美国薪资增长乏力，同时，核心PCE同比仍长时间偏离2.0%目标。美国通胀偏离央行目标，叠加近期原油价格暴跌，通胀压力减弱，这一定程度增强美联储降息理由。 （三）市场利率大幅下跌 截至2019年6月3日，美国10年期国债收益率2.11%，已跌破联邦基金利率[2.25%,2.50%]的下限，美债曲线中，3个月与10年期倒挂幅度加深，这反映市场强烈希望美联储降息。 图：美国10年期国债收益率 数据来源：Wind，光大银行金融市场部。 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2019年6月6日 星期四 美联储该不该降息？ （一）“心动”还是“幡动” 5月以来，欧美市场动荡更多是由于多个利空经济前景因素叠加共振，近期美国与墨西哥、印度等经济体贸易争端升级，将市场这种忧虑推向高峰，短期恐慌情绪集中释放，欧美市场走势斜率陡峭。 1、经济衰退风险仍偏低。尽管5月以来欧美经济数据趋缓，随着美国刺激政策效果减弱，美国经济趋缓，但美国就业市场为何持续趋紧？文章认为，这主要是美国正产出缺口仍有望拉动就业市场改善，美国失业率（U3）降至1969年以来低位，新增非农强劲，远高于长期就业市场均衡水平。就业市场仍有望支撑美国消费支出保持扩张。2018年中国经济对全球经济增长贡献超过三成，从中国经济发展趋势看，中国经济结构转型与消费升级增强经济韧性，托底政策与改革红利释放，经济仍有望保持中高速增长，中国经济将成为全球经济稳定器。 2、通胀并无趋势下滑风险。短期美国通胀波动受能源价格影响，但从全球需求保持扩张，能源供给具有弹性，全球能源供给整体保持均衡；美国产出缺口、就业市场持续趋紧、贸易关税对欧美物价影响有望逐步显现，欧美年中短期仍存在上行动能。 （二）美国“双重任务”稳定 美国1-4月美国月均新增非农约为19.6万，远高于长期均衡水平； 4月美国核心CPI同比2.1%，核心PCE同比1.6%，从趋势看，综合考虑关税与原油影响，就业与薪资状况， 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2019年6月6日 星期四 美国通胀前景偏乐观。美国就业市场持续收紧，很大程度是美国经济运行在长期潜在水平上方，以及金融危机后美联储加强金融机构监管。目前物价与薪资增长温和相适应，相对于物价居民的薪资仍有望支撑美国居民消费支出增长，经济运行在潜在水平上方，这为美国的就业市场改善提供动能，目前这个经济状态并不差。 （三）市场与白宫希望降息 市场从美债曲线倒挂，2季度以来，美国市场剧烈动荡，引发市场对美联储降息预期；而白宫希望美联储降息更是直白，特朗普多次抨击美联储加息，近期声称，“如果美联储去年不加息，美国经济增速可能高于3.0%。”5月30日，特朗普突然宣布调升墨西哥进口关税，市场担忧贸易争端升级，美国供应链中断，私人部门财务状况恶化，经济衰退风险上升，市场陷入恐慌，美债收益率大幅下滑，美债曲线倒挂幅度加深，市场对经济衰退预期强化，特朗普实际在变相施压美联储降息。根据联邦基金利率期货合约价格估算的美联储年内降息概率已飙升至九成。 （四）美联储降息效果有限 主要是美国深层次结构性问题与美联储长期非常规政策，相较之于金融危机前，美国经济对美联储利率政策敏感度明显降低。 1、市场不缺流动性。从历史看，美联储利率处于历史低位，截至目前，美联储资产负债高达3.9万亿美元，是危机前9,460亿美元的4倍多，美联储资产负债表臃肿，欧、日央行实施负利率非常规政策，市场并不缺乏流动性，美联储降息效果也将明显低于危机前水平。 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2019年6月6日 星期四 2、风险溢价偏低。美联储长期的超宽松货币政策，使得美国风险溢价处于历史低位，美国的垃圾债利率处于历史低位，风险溢价低迷将削弱货币政策传导效率。在目前充裕流动性环境下，美联储降息或实施QE将进一步推升垃圾债价格。 3、美国需求增长乏力。危机以来，美国的实际利率均处于负值区域，但美国消费需求整体增长乏力，私人资本支出持续低迷。实践表明，美国非常规政策对稳定金融体系，避免美国经济陷入1929年萧条有效，但是对通胀与内需提升效果乏善可陈，而且在一定程度加剧诸如贫富差距扩大的结构性问题，美国内需一直以来都很疲弱，未来美联储降息对需求提振效果也可以预见。 4、美联储无法对冲关税损害。关税大幅提升将直接冲击消费者与投资者，关税壁垒对微观主体影响幅度，美国商业信心，供应链及美国信用，这是美联储降息等货币政策难以对冲的。关税壁垒对美国消费者与企业冲击更为直接，关税大幅提升一方面通过提升终端零售商品或产业链传导至消费者与企业生产成本，抑制消费与企业投资；另一方面，关税提升将冲击全球供应链、需求，进而打击商业信心，美国信用等，这是美联储有限降息空间或提供流动性难以对冲的。如果关税对物价推升作用超预期，物价过快上涨将迫使美联储加息而不是降息。 战后形成的全球化产业分工链高度依赖，彼此勾连复杂，关税对全球经济影响机制复杂，但在目前全球需求疲弱的环境下，局部高估值资产压力增大；尤其是在贸易摩擦加剧，全球经济发展更加不平衡，政策分化以及不确定性因素的笼罩之下，全球市场将更加波动。 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2019年6月6日 星期四 图：美国高收益债利率与联邦基金利率 数据来源：Wind，光大银行金融市场部。 美联储是否有“免费午餐”？ 5月以来，美国市场利率表现实际上已经相当于美联储降息1-2次，但市场对安全资产需求仍大，主要是贸易战对美国经济前景损害将逐步显现，随着中美贸易争端升级，贸易争端对美国各个层面影响将更加明显。美联储降息向市场传递，美国经济陷入衰退，美联储引导不好，可能扰乱市场预期与定价。 美联储长期低利率宽松环境可能令美国陷入另一次“流动性陷阱”，继续推升美国企业与公共部门债务，美联储降息尽管“迎合”市场与白宫期望，但可能刺激资产泡沫，可能加剧美国金融与经济失衡，近期美联储主席鲍威尔警告称，需要重视企业债务上升对美国经济造成的潜在威胁。并且美联储降息受白宫牵制，在一定程度上削弱美联储公信力。（作者系中国光大银行金融市场部宏观分析师。本文仅代表作者观点。） 8 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2019年6月6日 星期四 【分析师声明】 本报告的相关研判应被视为分析师、研究员个人观点，并不代表所在机构。我司分析师与研究员会根据不同阶段、市场情况变化，可在不作另行通知的情况下更改报告观点、意见。分析师与研究员自视保持客观中立立场，但报告中相关信息、观点与我司业务利益存在直接或间接关联不作任何保证，请本报告阅读者务必对相关的业务风险做出独立评估，我司、分析师、研究员不承担由此引发的任何法律责任。分析师、研究员薪酬过去、现在、将来均不会与本报告中的具体推荐、策略或观点直接或间接相关。 【风险提示与免责声明】 本报告由中国光大银行股份有限公司提供，本报告中提供的信息均来源于公开资料，中国光大银行股份有限公司对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。本报告仅作为资讯参考，并不应被视为对本报告内提及的任何产品买卖或交易之专业推介、建议、邀请或邀约。一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后独立做出，对于使用本报告内资料所引发的任何直接或间接损失，我司均不承担任何法律责任。 中国光大银行股份有限公司拥有此报告内容的版权，在未获得我司许可前，不得翻印、分发或发行本报告以作任何用途，在本报告公开发表情况下，其他个人、机构引用、转发、发表，请务必注明出处为中国光大银行股份有限公司，并不得对本报告原来观点、意见进行曲解、串改、删节等。我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。