天然香料龙头蓄势待发

公司聚焦差异化、小品种的天然香料。通过布局泰国基地，北美市场有望重新回归，优势产品香兰素也将重回轨道。公司布局合成生物学，已经在部分产品显示了公司的竞争力和成长性。 公司是国内天然香料龙头 深耕天然香料行业二十年，公司目前形成了天然香料、合成香料、凉味剂三大主营业务板块。公司持续不断进行技术迭代和产品扩容，目前已成为国内中高端香精香料行业龙头。公司在国内主要有抚州、南通和武穴三大基地，布局泰国基地后，预计北美市场以及公司的核心产品香兰素有望强势回归。 电子烟产业促进凉味剂需求快速增长 2022年全球香精香料市场规模接近312亿美元，我国约为560亿元，2027年有望达到921亿元，增速高于全球。近年来，电子烟行业对香精香料产业提出新需求，公司的凉味剂、叶醇等产品显著受益这一趋势演化。据我们测算，国内电子烟用香精和凉味剂需求有望达到80亿元和12亿元。 合成生物学有望进一步巩固公司的壁垒 公司利用合成生物学赋能天然香料的制造，已经在个别产品取得一定成效，并且具备技术外溢的可能。相关产品有望成本大幅降低，市场快速扩张。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为7.3/9.9/11.5亿元，对应增速分别为4%/35%/16%，归母净利润分别为1.3/2.0/2.7亿元，对应增速分别为-1%/53%/37%，EPS分别为1.61/2.47/3.39元，3年CAGR为28%。鉴于公司在天然香料领域优势明显，合成生物学赋能香料有望突破，参考可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，对应2024年目标价格为49.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：泰国基地建设进度不及预期风险、市场开拓不及预期风险、电子烟监管风险、主要收入来自海外风险、合成生物学技术开发不及预期风险，行业空间测算偏差风险 投资聚焦 核心逻辑 公司深耕天然香料二十年，聚焦差异化、小品种的香料，已实现对十大国际香精香料公司的全覆盖，是国内中高端香精香料行业龙头。 香料的复配是生产香精的关键技术，能否一站式满足下游香精客户的需求是该产业的竞争力所在。公司已开发出了超过160种香料产品，其中天然香料种类超过了90种，存在整合小品种香料，为下游客户提供一揽子服务的可能。 电子烟产业快速发展对天然香料提出新需求，公司的凉味剂、叶醇等产品系电子烟生产过程中的关键耗材，市占有望快速提升。 布局泰国基地，北美市场有望重新回归，优势产品香兰素也将重回轨道。 公司依托合成生物学赋能香料，桂酸及其衍生物已取得突破，香兰素等产品也正在开发中，后续有望进一步降低成本，为高附加值天然香料打开降价放量的空间。 不同于市场的观点 公司在天然香料领域的积累未被市场认知，电子烟用香料的需求或被市场低估，合成生物学推动天然香料降价放量的空间未被市场认知。 核心假设 1）天然香料：泰国基地2024年底前投产，同时在生物发酵法的突破带动下，丁香酚香兰素、天然硅酸甲酯、天然苯甲醛逐步降价放量，天然桂酸甲酯毛利率稳步提升； 受益于电子烟的发展，天然叶醇销量增长，毛利率稳步提升。 2）凉味剂：2023-2025年WS-23的销量分别为450/550/650吨，价格逐年下降，工艺改进带动毛利率提升。 3）合成香料：2023-2025年合成橡苔的销量分别为100/140/170吨，价格逐年下降，毛利率维持在30%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为7.3/9.9/11.5亿元，对应增速分别为4%/35%/16%，归母净利润分别为1.3/2.0/2.7亿元，对应增速分别为-1%/53%/37%，EPS分别为1.61/2.47/3.39元，3年CAGR为28%。 采用PE估值法，选取香精香料行业的爱普股份、科思股份，食品添加剂行业的新和成作为可比公司，2024年可比公司PE平均值为16倍。考虑到公司在天然香料领域优势明显，合成生物学赋能香料有望突破，参考可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，对应2024年目标价格为49.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.亚香股份：主打天然香料的国内中高端香料龙头企业 昆山亚香香料股份有限公司总部位于昆山千灯，公司前身可以追溯到成立于2001年7月2日的昆山市亚香日用香料有限公司，2016年3月31日亚香有限进行股份制改造，2022年6月22日在深交所上市。 公司主营业务为香料的研发、生产和销售，聚焦差异化、小品种的香精香料的生产和销售，是中国香料行业领先企业及全球中高端香料主要生产企业之一。 1.1公司已成为国内中高端香料龙头企业 公司的发展大约可以分成三个阶段。 2001-2005年，公司初步掌握了制备丁香酚香兰素的核心技术，成为IFF等国际香精香料公司的供应商，并顺利进入天然香料行业。 2006-2012年，公司逐步掌握了制备凉味剂的核心技术以及多种天然香料的生产工艺，并扩充日化香料等合成香料的产品线，凉味剂成功导入玛氏、箭牌等国际快速消费品公司，至此，公司成为国内香料主要生产企业。 2013年至今，公司的业务发展大约分成两个角度：一方面，公司不断进一步扩充产品矩阵，另一方面，依托进步技术，进一步降低相关产品的生产成本。这一期间，公司产品覆盖国际十大香精香料公司，成为国内中高端香料主要生产企业之一，公司的天然香兰素、W-23为代表的凉味剂具有较强的全球影响力。 图表1：公司发展历程 1.2周军学为公司的实控人 控股股东为周军学。截止2023年一季报，周军学直接持有公司39.93%的股份，周先生也是公司的核心技术人员。 陈清既是公司副总经理，又是核心技术人员。陈清先生拥有化工博士学历，曾任欧劳福林研发经理，在公司指导并参与多项核心技术的研发，并形成公司多项技术诀窍，2018年入选昆山市双创人才计划（创新类）。 图表2：公司股权结构（截止2023年一季报） 1.3公司成功实现多基地布局 公司的产品主要可以分为天然香料、合成香料和凉味剂三大块。相关产品的市场容量基本都在几百吨到几千吨的范畴，和同行相比，公司的产品具有典型的小市场、多规格、少竞争的行业特点。 图表3：公司主要产品情况 公司目前在江西抚州、湖北黄冈和江苏南通设有生产基地，同时在泰国规划了生产基地。 江西亚香位于抚州金溪，系公司2018并购所得，主要从事WS-23、香兰素、环格蓬酯，洋茉莉醛和叶醇的粗品生产，设计产能达3795吨/年。 武穴坤悦位于湖北黄冈，成立于2018年7月，并于2021年7月完成试生产验收，武穴坤悦主要从事香兰素、桂酸和叶醇的粗品生产，设计产能达2830吨/年。 南通亚香位于南通经济开发区，是募投项目的实施地，主要从事香精香料的后道精制，规划产能6500吨，一期3450.5吨/年产能已投产，剩余募集资金将用于泰国基地的建设。 公司各生产基地之间存在协同，其中江西亚香和武穴坤悦主要从事前道的香料合成生产业务，南通亚香主要从事后道工序生产，包括精馏提纯、混合、干燥、包装等。 2023年2月，公司公告拟建设亚香泰国生产基地，计划投资不超过3亿元，建设1750吨/年香精香料产能，主要产品包括香兰素、橡苔、桂酸衍生物、凉味剂和叶醇等，一期项目预计2024年12月31日前投产。 图表4：公司四大生产基地 1.4业绩增长迈入快车道 净利润增速高于营收，公司迈入发展快车道。随着公司规模的不断扩张，叠加新客户的不断开拓，2022年公司实现营业收入/归母净利润分别为7.1亿元/1.3亿元，2016-2022年复合增长率分别高达14.7%/26.8%。2023年Q1受到下游需求影响，公司实现营业收入1.2亿元，同比-33.8%，实现归母净利润0.2亿元，同比-33.1%。 图表5：2016年-2023Q1公司营收及YOY 图表6：2016年-2023Q1公司归母净利润及YOY 天然香料成为主打产品，业务收入国外居多。2022年公司天然香料、合成香料和凉味剂三大主要业务收入占比分别为46%、17%和35%，其中天然香料的业务收入占比近年来逐步提升，已发展成为公司主打产品。由于全球香精行业被国外巨头垄断，公司客户主要集中于国外，2022年国外收入占比为66%。 图表7：2016-2022年公司分业务营收占比情况 图表8：2016-2022年公司业务国内外收入占比 毛利率和净利率稳中有升，期间费用率持续改善。近年来公司毛利率和净利率稳中有升，几乎没有大的波动。2022年天然香料、合成香料和凉味剂三大业务板块毛利率分别为42%、26%和32%，天然香料由于附加值更高，产品售价远高于合成香料和凉味剂，其毛利率也维持在较高水平。公司重视日常管理和经营生产效率的提高，近年来期间费用率不断改善，由2016年的15%下降至2022的14%。受汇兑损失影响，公司2023年Q1期间费用率有所上行。 图表9：2016年-2023Q1公司净利率和分业务毛利率 图表10：2016年-2023Q1公司期间费用率情况 资本扩张效果明显，资产负债率改善打开融资空间。近年来公司大举资本扩张，目前固定资产数额超过了2017年的10倍。2022年募资上市成功后，公司为了提高公司资金使用效率，根据募集资金投资项目建设进度，使用闲置募集资金进行了现金管理，导致投资活动现金流出大幅增加。借助此次募集资金，公司的资产负债率大幅改善，2023Q1仅为10%，也为未来进一步融资建设项目和扩大公司规模奠定了基础。 图表11：2016年-2023Q1公司投资现金流及资产负债率 2.中国是全球最重要的香精集散地 香料是一种能够依靠嗅觉或味觉感受到香味的有机化合物，也称香原料，主要用于调配成香精用于加香产品，或直接作为食品添加剂使用。按来源主要分为天然香料与合成香料两大类。 香精是由多种香料、溶剂或载体及其他辅料调配而成的芳香类混合物，一般用于加香产品后被消费。 图表12：香精香料产业链 2.1我国将成为未来香精香料市场争夺焦点 香料体系庞杂，全球香料品种约7000种，其中合成香料约6000多种，国际市场有名录的天然香料约500种。 香精用量虽小但不可或缺。全球香精香料市场稳步增长，2022年全球香精香料市场的规模达到312亿美元，增速3-4%。2022年我国香精香料的市场规模约为560亿元，未来增速有望超过10%。 2.1.1香料香精用量虽小但不可或缺 香料按照来源可分类为天然香料和合成香料。其中天然香料主要是指原料来自动植物或微生物，包括从这类原料经物理方法、酶法、微生物法加工所得的产物。而合成香料又分为半合成香料和全合成香料，半合成香料是指天然动植物原料经用化学方法加工所得的香料，全合成香料是指煤炭石油原料经用化学方法加工所得的香料。 图表13：香料按来源分类 天然香料附加值更高，但种类较少。天然香料的优点是主要成分来源于天然，相对而言符合健康理念，产品味道层次丰富，但由于受到自然条件限制，数量有限，价格相对较高。 合成香料通常由化工原料通过化学手段合成制成，合成香料的优点是原材料来源广泛，产品品类较天然香料丰富，缺点是味道层次单一，需要组合调配使用。 目前，世界上香料品种约7000种，数量众多，其中合成香料约6000多种，天然香料（国际市场有名录的）约500种。 图表14：天然香料种类远少于合成香料 香料香精用量虽小，但已在各行各业中起到了不可替代的作用。香料香精并不是人们生活中的直接消费品，而是作为配套的原料添加在其他产品中。其用量虽微，但对产品品质至关重要。 图表15：常见香精添加量及种类 2.1.2全球香精香料市场平稳增长 随着经济发展，生活水平的提高，全球香料香精市场需求稳步增加。 根据Leffingwell & Associates的统计数据，2016年，全球香精香料的市场规模大约245亿美元，2022年，全球香精香料的市场规模大约312亿美元，复合增速4.1%。预计2023年，全球香精香料市场规模将达到322亿美元。 据A