农业服务方兴未艾，香料龙头腾飞在即

分析判断:► 农资需求向好，龙头深耕全产业链 公司专业从事农资流通业务，主营业务为各类化肥、农药及种子等重要农资的连锁经营业务。目前，公司化肥业务遍及国内17个省区，农药业务覆盖10多个省，出口遍及60多个国家，拥有强大的分销网络。为适应现代农业发展，由单纯提供“产品”向提供“产品+服务+解决方案”套餐式的技术服务模式转变，进一步放大公司工贸一体化的全产业链优势。公司综合服务优势突出，1）产品方面，公司先后投资建设五个新型肥药生产加工基地，目前拥有自主品牌复合肥产能120万吨，磷酸一铵产能20万吨，同时计划新增复合肥产能50万吨，预计2022年可以正式投产。2）服务方面，公司独特的“配送中心+加盟店”销售模式使得销售和服务终端网络可以近距离满足农户生产消费需求。 3）解决方案方面，公司积极探索打造农业产业链服务闭环。在下游种植产业链景气度回暖背景下，公司作为我国农资龙头有望充分受益。 ► 并购海华科技，多产品支撑业绩增长进入快车道 随着间甲酚反倾销诉讼的成功，进口间甲酚价格大幅抬升，进口量持续缩减，国内需求持续旺盛支撑间甲酚价格维持高位，公司间甲酚技术成熟，利润弹性值得期待。2022年海华将有新增1万吨间甲酚投产，主要用于配套下游薄荷醇。在人工成本持续攀升背景下，合成薄荷醇占比持续提升，预计2022年一季度3000吨薄荷醇投产，公司将成为国内第一家完成从间甲酚—百里香酚—薄荷醇产业链布局的香精香料企业，进一步发挥产业链优势，提升综合竞争力和盈利能力。薄荷醇的投产对于海华而言是里程碑式的事件，将极大增厚公司的业绩弹性。 盈利预测与投资建议 种植产业链景气度回暖将带动公司农资业务需求向好，间甲酚和薄荷醇的陆续投产将逐步增厚公司利润。我们维持对公司2021-2022年营业收入为182.08/200.49亿元、 归母净利润分别为5.00/7.05亿元的预期不变，并新增预计2023年，公司营业收入为244.70亿元，归母净利润为10.09亿元。综上，我们预计，2021-2023年，公司EPS分别为0.52/0.74/1.06元，2021年12月30日收盘价11.70元对应PE分别为22/15/11X，考虑到公司业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。 199058 风险提示 产品价格波动风险，对外投资风险，化工需求不及预期风险。 1.农资需求向好，综合服务优势凸显 公司专业从事农资流通业务，主营业务为各类化肥、农药及种子等重要农资的连锁经营业务。农资连锁经营，即在公司的统一管理下，通过在县及县以下地区采取直营或吸收加盟等方式设立连锁经营网络，统一采购、统一服务、统一品牌、统一配送，实行规模化、标准化和规范化农资经营的新型业态。连锁经营由于统一采购、统一配送、实现了经营规模化和渠道扁平化，能有效降低物流成本费用，提升服务水平。目前，公司化肥业务遍及国内17个省区，农药业务覆盖10多个省，出口遍及60多个国家，拥有强大的分销网络。 2016年玉米临储政策取消，种植面积连年下降，2019年玉米库存已下降至低位，而生猪产能触底回升，猪鸡替代效应下禽链高景气，饲料需求向好支撑玉米价格维持高位。小麦、水稻作为玉米的替代品，在玉米价格维持高位的背景下，替代需求逐步凸显，价格呈现温和上涨趋势。玉米、小麦、水稻等主要农产品价格普涨带动种植产业链景气度回暖。农资需求和下游种植产业链景气度高度相关，下游种植产业链景气度回暖将刺激农户种植积极性，带动农资需求向好。公司作为我国农资龙头，在全产业链布局、分销渠道以及农业产业链服务等方面优势明显，有望充分受益于下游种植产业链景气回暖。 公司主要从事化肥等重要农资的连锁经营业务，包括配送中心直营连锁经营和以配送中心为核心发展加盟店开展加盟连锁经营，形成了独特的“配送中心+加盟店”连锁经营模式。1）配送中心直营连锁经营。配送中心是公司开展连锁经营的核心模块，同时也是公司的直营示范店，除负责发展、管理区域内加盟店外，还承担着向区域内种植大户及企业等客户开展直接销售等业务。2）公司以配送中心为依托，在一定辐射半径范围内，通过签署连锁加盟合同的方式发展加盟店开展连锁经营，使终端销售网络下沉至乡镇甚至村一级，方便农户购买。公司对加盟店实行统一标识、统一配送、统一管理和服务。 我国下游种植户规模普遍偏小，导致农资消费较为分散，公司探索出的“配送中心+加盟店”非常符合我国市场需求，使得销售和服务终端网络下沉至乡镇及以下地区，近距离满足农户生产消费需求；对于部分种植大户等客户则采取直接销售。同时，鉴于农资消费季节性特征，公司综合采取了“网络配送和厂家直发相结合、自行物流和第三方物流相结合”的物流模式，使传统“批发分销”经营模式转为直接面向终端销售的现代连锁经营模式，使连锁经营网络商品流和信息流流转更加通畅、运营更加高效，并初步实现了“一网多用，双向流通”，大大提高了物流配送效率，降低了运营成本。 为适应现代农业发展，公司调整经营思路，持续推进由“经营服务型”向“服务经营型”转变，由“以服务客户为中心”向“以服务作物为中心”转变，由单纯提供“产品”向提供“产品+服务+解决方案”套餐式的技术服务模式转变，进一步放大公司农资连锁的全产业链优势。 1）产品方面，公司先后投资建设五个新型肥药生产加工基地，目前拥有自主品牌复合肥产能120万吨，磷酸一铵产能20万吨，同时计划新增复合肥产能50万吨明年可以正式投产。公司控股子公司银山药业主要从事自主品牌农药的生产销售，产品布局全国市场，目前拥有2万吨/年的农药制剂产能，未来不排除会新增农药原药项目生产线，打通“农药中间体—农药制剂—农资服务”产业链，实现农药板块工贸一体化。此外，2018年，公司椒八里和太平2个粮食库成功获批成为国家最低收购价粮食委托收购库点,成为粮食收储的“国家队”；控股子公司安徽辉隆万乐米业有限公司布局后端加工及终端品牌。 2）服务方面，公司独特的“配送中心+加盟店”销售模式使得销售和服务终端网络下沉至乡镇及以下地区，近距离满足农户生产消费需求，对于部分种植大户等客户则采取直接销售，大大提升了服务效率。 3）解决方案方面，公司积极探索打造农业产业链服务闭环，通过在安徽全椒县、庐江县的试点，探索出一套成熟的农业综合服务经营模式，现已能够实现稳定地盈利。 在此基础上，公司进一步升级服务，将在省内试点成立农事服务中心，把优良的产品、先进的技术、一体化的服务有机结合，向农业种植户提供产前优质农资供应、产中种植技术指导、产后粮食烘干收储销售全程系列化服务，公司规划每个农事服务中心服务面积15-20万亩，在省内粮食主产区将分批设立农事服务中心，推广农业综合服务。 1.1.海南农资集团：自有品牌推进药肥一体化 公司子公司海南省农业生产资料集团有限公司成立于2008年8月28日，海南省是我国重要的农产品生产基地，海南农资集团属于一家省级农资供应平台，在海南省农资领域占主导地位，并拥有成熟的渠道网络，是海南省农资流通的主渠道，是中国农业科学院国家测土施肥中心实验室海南工作站，也是农业部在海南省测土配方施肥农企对接唯一指定企业。2012年6月，辉隆股份使用超募资金78,298,802.45元收购海南省供销合作联社所持的海南农资集团16%股权和海南绿宝龙生物科技肥料有限公司所持的海南农资集团44%股权。至此，辉隆股份正式参与到海南省现代农资流通新网络的建设之中，进一步拓展了市场，翻开了公司发展的新篇章。目前辉隆股份持有海南农资集团65%的股份，为公司第一大股东。海南农资集团的经营范围包括农药销售、肥料生产与销售、储运、农资连锁经营和农业科技服务等多个领域。 海南农资集团自2012年被辉隆股份控股后，经营持续向好，营业收入由2012年的3887.86万元扩大到2013年的31938.34万元，净利润由2012年的-339.64万元增长至2013年的318.30万元，实现跨越式发展。2016-2020年海南农资集团营业收入由49234.94万元增长至92723.31万元，稳步提升；净利润由178.42万元增长至1219.59万元，其中2019年净利润增长率为118.12%。参考对标公司天禾股份，其在近年来不断提高公司竞争力 ， 盈利能力持续增强 。2016-2020年营业收入由526756.05万元增长至1003687.12万元；净利润由3793.61万元增长至10936.20万元。 与海南农资集团相似，天禾股份是国内规模较大的供销合作社系统农资流通企业之一，于2009年3月成立，2020年9月成功登陆深圳证券交易所中小板，公司以现代农技服务为先导、直达终端的配送体系为支撑，主要从事化肥、农药等农资产品的销售并提供专业农技服务。海南农资集团与对标公司天禾股份有很多相似之处：1）业务经营范围相同，均以农资产品的销售和服务为发展重点。2）发展历程和商业模式相似，均源自供销合作社系统，拥有健全的销售网络，直达终端的配送体系，强调一体化概念。通过为种田大户提供配方施肥、种肥同播、统防统治、节水灌溉、机械作业等系列化服务，以“技术服务+产品”、“组合套餐+营养植保”的模式，推进肥药一体化，提升服务品质和客户粘度。注重销售布局合理性、配送体系高效性及服务的深入性。3）发展战略也均着重于华南市场，后走向全国。海南农资集团目前拥有海南辉隆生物科技有限公司、湛江辉隆昌盛农业科技有限公司、广西辉隆农业服务有限公司、广东辉隆中联农业服务有限公司四家子公司，在地理布局上以海南为中心谋划布局广东、广西市场。天禾股份则以广东为中心向全国发展。4）注重品牌效应， 海南农资集团作为辉隆股份子公司，以辉隆自有产品为核心，注重提升品牌的影响力。 天禾股份则以产品品质为生命，不断强化农技服务意识，在市场上树立了良好品牌声誉。 1.2.瑞美福农化集团：技术领先，全国市场布局已成型 公司子公司安徽辉隆瑞美福农化集团有限公司成立于2003年11月03日，由安徽省农资公司原农药一部和农药二部改制后合并组建，2020年9月，基于公司发展战略和经营需要，公司通过协议转让的方式，以自有资金3,591万元收购瑞美福农化集团16名自然人股东共计持有瑞美福农化集团20%股权。其中，公司以664.335万元收购关联自然人汪本法先生所持瑞美福农化集团3.7%股权，以2,926.665万元收购其余15名自然人股东所持瑞美福农化集团16.3%股权。本次股权收购完成后，瑞美福农化集团成为公司全资子公司。瑞美福农化集团是专业从事农药商品销售、技术培训、技术推广和技术服务的集团化公司，商品多以技术领先和前景长远的除草剂、杀虫剂和杀菌剂为主，辅以针对特种病、虫、草害的特色产品。 中农立华是以中农集团为控股股东，是瑞美福农化集团强有力的竞争对手。中农立华在完整承继中农集团农药（含原药和制剂）流通平台资源的基础上，于2009年发起设立的专业从事农药流通及植保技术服务的股份公司，是国内农化物流服务领域的龙头企业，于2017年11月公司首次公开发行A股上市。从财务指标对比分析，多年来，瑞美福农资集团持续稳定发展，2019年，瑞美福农化集团面对市场与极端气候的双重压力，着重实现内部互联互通，营业收入有所下降，其余年份营业收入均稳定增长。2020年，瑞美福农化集团内部架构调整，将子公司和美科创转让给海华科技，导致投资收益的下降，其余年份净利润均显著增长。中农立华自上市后实现快速发展，营业收入由2016年的339842.48万元增长至2020年的664099.43万元；净利润由2016年的8431.61万元增长至2020年的15505.09万元。 瑞美福农化集团与对标公司中农立华在发展有很多相似之处：1）均与国内外供货商开展了广泛合作，瑞美福农化集团与美国陶氏益农、瑞士先正达、德国拜耳、德国巴斯夫等多家供货商建立了持续健康的合作关系，中农立华与爱利思达、三井化学AGRO株式会社、日本农药株式会社、日本曹达株式会社和日本住友等著名跨国农药企业以及永农生物、科赛基农等国内知名农药厂商建立了长期稳定的合作伙伴关系。 2）