招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 叶丙南, Ph.D (852) 6989 5170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 2023年8月7日 1 美国ISM制造业PMI从6月的46小幅升至7月的46.4，低于预期的46.9，显示制造业连续9个月收缩，但收缩速度减缓。制造业需求依然较弱，新出口订单进一步下滑，预示中欧等海外需求和全球贸易活动疲弱；供应商交付时间持续改善，制造业自有库存和客户库存延续下降，供应链恢复和未来需求不确定性令企业普遍压降库存水平；制造业就业显著下滑，但价格有所反弹。ISM非制造业PMI从6月的53.9降至7月的52.7，低于预期的53，显示服务业连续7个月扩张，但扩张速度放缓。服务业商业活动、新订单和就业均延续扩张，在手订单、库存景气和价格显著回升，供应商交付时间持续改善。服务业平稳扩张支撑美国经济延续增长，延缓美国核心通胀下降过程。美国制造业和服务业分化，反映疫后服务消费模式缓慢回归和服务消费需求对利率敏感性相对较低。服务业占美国GDP的70%左右，将决定美国经济走向。  制造业依然疲软，贸易活动走弱，企业降本增效去库存。新订单指数和在手订单指数分别从6月的45.6和38.7回升至7月的47.3 和42.8，对制造业PMI回升拉动最大，显示需求边际改善，但依然疲软。新出口订单指数进一步回落1.1点至46.2，与中欧等经济体PMI走势相一致，反映中欧等海外商品需求和全球贸易活动疲弱。供商交付指数和进口指数分别从6月的45.7和49.3回升至7月的46.1和49.6，显示供应改善。自有库存指数和客户库存指数分别从6月的44和46.2升至7月的46.1和48.7，但仍处于收缩状态，显示制造业延续去库存。就业指数从6月的48.1大幅降至7月的44.4，说明制造业加快减少雇员。基于历史经验，制造业PMI低于50显示制造业收缩，低于48.7往往表明整体经济在收缩，7月制造业PMI为46.4对应GDP年化负增长0.8%左右，说明制造业在显著拖累美国经济增长。分行业来看，煤炭和石油产品PMI处于扩张区间，家具、纺织、非金属矿物制品和化工的新订单有所增长，显示出行和新房建筑相关制造业需求上升，但服装、羽绒制品、木纸制品、塑料与橡胶制品、食品饮料烟草等其他行业新订单下降。  服务业延续扩张，通胀小幅反弹，库存和就业仍在增加。商业活动指数、新订单指数和就业指数分别从6月的59.2、55.5和53.1小幅回落至7月的57.1、55和50.7，但均处于扩张区间，显示服务业需求和就业持续增长。在手订单指数从6月的43.9大幅反弹至7月的52.1，预示短期内服务业产出将延续扩张。新出口订单指数连续两个月超过61处于高景气度区间，说明服务出口活动强劲复苏。供应商交付指数从6月的47.6升至7月的48.1，但仍低于50，交货速度变得更快。库存指数下降5.5个百分点至50.4，显示服务业持续增加库存，但加库存速度显著放缓。价格指数上升2.7个百分点至56.8，说明7月服务业价格显著反弹，CPI同比增速可能小幅回升。基于历史经验，非制造业PMI高于50显示服务业扩张，高于49.9往往表明整体经济扩张，7月非制造业PMI为52.7对应GDP年化增长1%左右，说明服务业在支撑美国经济增长。分行业来看，7月建筑、住宿餐饮、公共管理、企业管理和支持服务、交运仓储、公用事业、房地产等非制造业延续较快增长，但采矿、农业和金融保险业走弱；文艺娱乐、公共管理、公用事业、零售、医疗卫生、专业与科技服务出现就业增长，但金融保险、教育服务、采矿、公司管理及支援服务、信息服务业出现就业减少；农业、建筑、金融保险、零售、医疗卫生、教育服务等行业价格上涨，采矿业和住宿餐饮业价格回落。 美国经济 制造业与服务业持续分化 2023年8月7日 敬请参阅尾页之免责声明  制造业与服务业分化近期或将延续，服务业走势决定美国经济走向。美国制造业已延续收缩，处于衰退边缘，但服务业仍在扩张，支撑经济延续增长。制造业与服务业的分化主要由于：1）2020-2021年宅经济和大规模财政转移支付推动商品消费过热和透支，为当前制造业下行周期埋下伏笔，但服务消费受疫情冲击相对较大，疫后复苏周期相对更长，目前消费者仍处于对一些服务报复性消费和向服务消费模式回归的过程中，服务消费占总消费比重仍有修复空间；2）利率上升对汽车、住房相关耐用品消费需求影响较大，但对服务消费需求影响相对较小；3）服务业供应受劳工短缺影响较大，目前仍在恢复过程中；4）商品通胀经历大幅攀升后显著回落，但服务通胀下降迟缓，与制造业和服务业分化相一致。服务业增加值占美国GDP的70%左右，服务业扩张支撑美国经济持续增长。只有服务业从扩张转向收缩状态，美国经济才可能有衰退风险。 2023年8月7日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图 1: 非制造业与制造业PMI 资料来源：W ind，招银国际环球市场 图 2: 产出指数 资料来源：W ind，招银国际环球市场 图 3: 新订单指数 资料来源：W ind，招银国际环球市场 图 4: 就业指数 资料来源：W ind，招银国际环球市场 图5: 供应商交付指数 资料来源：W ind，招银国际环球市场 图6: 库存指数 资料来源：W ind，招银国际环球市场 30354045505560657020002003200620102013201620202023ISM非制造业PMIISM制造业PMI2530354045505560657075200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ISM非制造业商务活动ISM制造业产出203040506070200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ISM非制造业新订单ISM制造业新订单25303540455055606520072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ISM非制造业就业ISM制造业就业404550556065707580200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ISM非制造业供应商交付ISM制造业供应商交付4045505560652011201220132014201520162017201820192020202120222023ISM非制造业库存ISM制造业自有库存 2023年8月7日 敬请参阅尾页之免责声明 4 图7: 物价指数与CPI增速 资料来源：W ind，招银国际环球市场 图8: 进口指数 资料来源：W ind，招银国际环球市场 图9: 新出口订单指数 资料来源：W ind，招银国际环球市场 图10: 消费者信心和通胀预期 资料来源：W ind，招银国际环球市场 图11: PPI与耐用品存货增速 资料来源：W ind，招银国际环球市场 图12: 全球制造业PMI 资料来源：W ind，招银国际环球市场 0123456789103040506070809020102011201220132014201520162017201820192020202120222023ISM非制造业物价(左轴)ISM制造业物价(左轴)CPI增速(右轴)(指数)同比(%)4042444648505254565860201520162017201820192020202120222023ISM非制造业进口ISM制造业进口303540455055606570201520162017201820192020202120222023ISM非制造业新出口订单ISM制造业新出口订单012345640506070809010011012020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023消费者信心指数(左轴)通胀预期变化(右轴)(指数)(%)(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020304020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023PPI耐用品除国防存货同比(%)3035404550556065707580201520162017201820192020202120222023全球制造业新订单全球制造业投入价格全球制造业产出价格(指数) 2023年8月7日 敬请参阅尾页之免责声明 5 图13: 美国商品与服务消费复苏进度 资料来源：W ind，招银国际环球市场 图14: PCE通胀与服务消费占比 资料来源：W ind，招银国际环球市场 45678910201820192020202120222023商品消费商品消费疫前趋势线服务消费服务消费疫前趋势线(万亿美元，不变价)6364656667686970(6)(4)(2)024681012201820192020202120222023PCE商品通胀(左轴)PCE服务通胀(左轴)服务消费占比(右轴)(%)(%) 2023年8月7日 敬请参阅尾页之免责声明 6 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入 : 股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有 : 股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出 : 股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级 : 招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现跑赢大市指标 同步大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现与大市指标相若 落后大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 地址: 香港中环花园道3号冠君大厦45楼 电话: (852) 3900 0888 传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球