晨会纪要

证券研究报告2023年08月04日 晨会纪要 核心结论 分析师 雒雅梅S0800518080002luoyamei@research.xbmail.com.cn 【固定收益】城投多空论系列之六：北京市城投梳理与投资多空因素 北京市城投债整体安全性高，比较适合低风险偏好的投资者，但若想实现超额收益需拉长久期。具体来看，市本级平台较为适合负债成本低的稳健型账户，区县级平台更加适合风险偏好一般，但对收益有一定要求的账户。 【固定收益】债基季报分析：2023Q2债基重仓全图谱 分收益率区间来看，在持仓个券中债估值收益率3%以下的区间，机构主要持仓股份制银行金融债；在3-4%收益率的区间，机构重仓数最多的主体分别为广州银行、青岛城投、晋能煤业、平安人寿、汉江国投；在4-5%收益率的区间，机构重仓数最多的主体分别为豫港投资、广州农商行、光明地产、周口城投以及海尔金控；在5%以上收益率的区间，机构重仓数最多的主体为天津城投集团、景德镇国控、华融金租等，具体持仓明细见正文。 【固定收益】城投多空论系列之五：如何看待北京地区区域基本面？ 北京市战略定位及规划明确，经济总量和财政实力较强，基本面情况较好；区域内丰富的国企及金融资源为城投债提供了良好的保障。整体来看，北京市资源禀赋突出，综合实力较强。 【固定收益】鉴往知来系列之一：四轮利率下行周期和本轮的对比与启示我们维持国债利率易下难上的整体判断，且2.6%大概率并非此轮利率下行终点。但伴随政策出台与经济数据落地，国债利率大概率将呈宽幅波动走势，需关注PMI、物价指数、金融数据等所可能蕴含的反转信号。 晨会纪要 固定收益专题报告 【固定收益】城投多空论系列之六：北京市城投梳理与投资多空因素 摘要内容 北京市当前城投债市场核心问题汇总分析：综合当前各方面问题，影响北京城投平台未来收益率走势的因素主要有正反两方面值得考量。 1、正面——区域信用的强支撑因素：1）区域基本面突出，经济财政实力强；2）隐债置换政策支持力度大，平台债务风险显著下降；3）区域金融资源丰富，兜底保障能力突出；4）海淀国投事件后续进展顺利，政府保兑付提振投资人信心。 2、反面——制约增量配置的因素：1）城投债估值偏低，收益挖掘空间不足；2）发债主体集中度较高，可选配置空间不大；3）隐债清零政策短期利好城投融资，后续城投属性会否减弱待商榷。 综上，北京市城投债整体安全性高，比较适合低风险偏好的投资者，但若想实现超额收益需拉长久期。 北京市城投债市场表现： 1、核心主体投资价值：各层级城投平台收益率分化不明显，整体收益率属于很低水平。市本级、朝阳区和开发区/功能区平台资质占优，西城区、大兴区和昌平区具备挖掘空间，平谷区平台收益率较高可择机配置。 2、存量债券情况：北京市城投债规模整体呈上升趋势，但增速阶梯式下降。截至2022年底，存量城投债余额2410.73亿元。 3、各层级城投债分布：集中在市本级和下属区县平台，市本级占比31.91%、区县级占比60.69%。 4、四大直辖市对比分析：净融资强弱分化，发行票面分层明显。1）近两年上海市和重庆市保持较大规模净流入，节奏上前高后低；北京市维持原有规模，天津市净融资收缩。2）北京市和上海市发行票面低于4%，且趋势上逐级下探；重庆市和天津市发行票面在5%左右波动，前者自2023年初以来趋势下行，后者趋势上逐步抬升，当前仍处于较高水平。 核心主体挖掘建议： 1、市本级平台：京投公司和京房公司信用资质好，市场认可度高，较为适合负债成本低的稳健型账户。 2、区县级平台：天恒置业、广安控股、大兴国投、未来科发、怀柔科发的配置策略偏向于下沉，更加适合风险偏好一般，但对收益有一定要求的账户。 风险提示：宏观经济波动超预期、隐债化解政策变动超预期、统计口径误差。 联系人：杜渐（18511764250）dujian@xbmail.com.cn 晨会纪要 固定收益专题报告 【固定收益】债基季报分析：2023Q2债基重仓全图谱 摘要内容 自2020一季度以来，债券型基金规模平稳增长，2022Q4受制于理财赎回潮影响，债券型基金规模略有下降，2023年债基规模有待恢复，截至2023Q2共有债券基金3270支，规模达7.74万亿，以中长期纯债基为主。分债券类型来看，金融债持仓体量整体提升。 分收益率区间来看，在持仓个券中债估值收益率3%以下的区间，机构主要持仓股份制银行金融债；在3-4%收益率的区间，机构重仓数最多的主体分别为广州银行、青岛城投、晋能煤业、平安人寿、汉江国投；在4-5%收益率的区间，机构重仓数最多的主体分别为豫港投资、广州农商行、光明地产、周口城投以及海尔金控；在5%以上收益率的区间，机构重仓数最多的主体为天津城投集团、景德镇国控、华融金租等，具体持仓明细见正文。 城投债方面，优质省份下沉加深。债基重仓城投债主要集中于省级和地市级平台，而对区县级平台配置力度加强；隐含评级方面，重仓城投债以中高等级为主，集中在AA（2）等级以上；2023二季末当天重仓城投债平均收益率下行，主要由于债基风险偏好走弱，加大对收益率低于3%的城投债的配置比例；债基重仓城投债以中短久期为主，剩余期限集中在2年以内。 产业债方面，国企产业债为主。申万行业方面，债基重仓产业债以综合、公用事业以及交通运输业为主，仓位规模超百亿，其余重仓产业债行业分布较为分散；2023Q2末当天重仓产业债平均收益率为2.82%，低于城投债；重仓产业债截至2023二季末平均剩余期限为1.23年，明显低于城投债，反映出机构对产业债投资较为谨慎，投资产业债的剩余期限较上季末增加0.14年。 金融债方面，配置占比高，持仓结构稳定。各金融债品种持仓规模和比重变动不大，由于商业银行整体资质较优，商业银行债成为主要配置对象；机构更为偏好国有大行发行主体，主要系由于国有大行和股份制相对较高的安全性，在配置偿还顺序劣后的次级债时予以更多侧重；2023Q2末债基重仓金融债平均剩余期限为1.75年，长于城投债和产业债，也反映出机构对金融债的青睐。 风险提示：数据收集不全面，统计口径不准确，机构行为超预期。 联系人：杜渐（18511764250）dujian@xbmail.com.cn 晨会纪要 固定收益专题报告 【固定收益】城投多空论系列之五：如何看待北京地区区域基本面？ 摘要内容 区域基本面是长期发展的根本，是债务形成的原因，也是城投长期偿债逻辑的核心。作为城投多空论系列第五篇，我们旨在从投资者关注的影响区域债券市场的中长期问题，从以下九大视角对北京经济基本面形成综合判断： 区域定位与发展战略方面：未来北京的战略定位是“四个中心”，即政治中心、文化中心、国际交往中心和科技创新中心，构建“一核一主一副，两轴多点一区”的空间格局，辐射带动周边地区经济发展。 经济情况方面：北京市经济总量处于全国中上游水平，2022年实现地区生产总值4.16万亿元，全国排名第13位；人均GDP达19万元，排名稳定在全国前列。 产业布局方面：重点构建“2441”高精尖产业体系，积极培育形成“两个国际引领支柱产业、四个特色优势的北京智造产业、四个创新链接的北京服务产业以及一批未来前沿产业”。 上市公司情况方面：上市公司数量众多，头部央、国企集聚北京，上市公司数量排全国第四位，总市值位列全国第一。 人口状况方面：截至2022年底，北京市常住人口约2184.3万人，其中非户籍人口体现为大幅净流入，“人口密度较高，人口流动性大”特征较为明显。但人口自然增长率逐年下滑，老龄化趋势日益显现。 土地市场方面：2022年北京市住宅用地成交额1774.97亿元，同比下降26.72%；成交住宅用地的加权溢价率5.51%，处于全国中上游水平。核心城市需求韧性较足，土地成交优于全国平均水平。 城市建设方面：北京市建成区面积1468.5平方公里，在直辖市中仅次于重庆；城镇化率达到87.5%，处于全国顶尖水平。 区域内国企及金融资源方面：北京市国企资源雄厚，总资产全国降序排名第4位，对城投债的覆盖倍数居全国首位。区域内金融资源充裕，全市商业银行存款总额对城投覆盖倍数达98倍，城投债具备良好保障。 综合财力和债务压力方面：北京综合财力处于全国中上游，财政自给率水平较高，且财政收入大部分源于税收，自身造血能力较强。北京市全口径债务率偏高，债务负担较重，但仍存在一定债务腾挪空间；基于严格的债务管控及债务置换政策支持，2023年初，北京市宣布提前3个月完成全域隐债清零目标。 风险提示：宏观经济波动超预期、隐债化解节奏超预期、统计口径偏误。 联系人：杜渐（18511764250）dujian@xbmail.com.cn 晨会纪要 固定收益专题报告 【固定收益】鉴往知来系列之一：四轮利率下行周期和本轮的对比与启示 摘要内容 7月以来，10年期国债利率持续逼近2.6%支撑位置，市场对后续走势存在一定分歧。本文选取历史上四个典型的国债利率下行周期进行复盘，力图通过历史行情复盘抓住影响利率走势的核心因素，并对未来利率方向进行预判。核心要点包括： 影响国债利率走势的主要包括三大因素： 1、经济基本面：决定利率方向，预期差决定影响力度，基本面往往是决定利率走势拐点的重要因素，但利率由牛转熊并非一定要基本面出现好转，预期好转通常也能导致利率走势出现反转。 2、宏观政策：主要通过基本面、资金面、情绪面等途径对国债利率走势产生影响。 3、利率形态：对判断利率能否突破及后续走势至关重要，形态背后则主要由情绪面及交易面因素驱动。 1、消费、投资、出口等经济基本面数据偏弱，短期经济仍以修复为主线，距全面复苏尚需时日。市场对基本面预期的分歧有所加剧，导致国债利率对基本面数据变化的敏感度有所提升。 2、政策面呈现稳增长与宽货币政策的相互对冲。 当前与2015年周期对比： 1、利率形态较为相似，当前利率周期类似于2015年周期的时间加长版。 2、房地产周期下行构成利率下行的主要宏观环境，货币政策宽松构成主要政策环境。 3、相较2015年，当前房地产市场行业供需格局已变，行业企业所受冲击较为严重，土地市场显著降温。叠加考虑城投政策松紧差异和宏观供需失衡问题原因，本轮经济修复的难度甚于此前。 后续判断： 我们维持国债利率易下难上的整体判断，且2.6%大概率并非此轮利率下行终点。但伴随政策出台与经济数据落地，国债利率大概率将呈宽幅波动走势，需关注PMI、物价指数、金融数据等所可能蕴含的反转信号。 风险提示：地方政府债快节奏发行造成供给冲击，后续政策跟进节奏及力度不及预期。 联系人：杜渐（18511764250）dujian@xbmail.com.cn;崔正阳（18810138242）cuizhengyang@xbmail.com.cn 晨会纪要 【医药生物】国邦医药（605507.SH）2023年半年报点评：核心品种销量稳步增长，原料药龙头地位持续稳固 业绩摘要：2023年上半年公司实现营业收入28.10亿元（+3.93%），毛利率为24.64%（-4.96pct）；归母净利润3.57亿元（-27.79%），扣非归母净利润3.58亿元（-26.82%），收入增速放缓主要受下游市场需求景气度低以及市场竞争激烈、核心原料药产品价格下行影响，利润端下滑明显，除产品价格因素外，同时叠加高毛利率的关键医药中间体业务去年同期疫情高基数影响。 业绩拆分：（1）医药板块：2023H1实现收入18.60亿元（+6%），其中原料药板块大环内酯类产品销量显著增长，市场份额持续提升；中间体板块产品价格承压，叠加去年疫情高基数影响，收入利润略有下滑。（2）动保板块：2023H1实现收入9.42亿元（+1%），主力产品氟苯尼考、强力霉素价格显著下跌，但出货量大幅提升，整体收入较去年同期基本持平；此外，上半年氟苯尼考酶法生产技术全面落地，成本得到有效控制，公司竞争优势显著。 产能建设顺利推进，特色原料药新品有望贡献业