中国汇率风险简析：汇率短期或仍有利于出口

│ 汇率短期或仍有利于出口 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年08月04日 ——中国汇率风险简析 专题内容摘要 2023年中国经济和全球经济的变化将集中反映到汇率上，但汇率是结果不是原因 汇率贬值的主要压力很可能在2022年已经释放，人民币兑一篮子货币的变 化小于美元兑人民币的变化幅度。汇率弹性或许是更重要的观察角度，汇率在利率政策影响下由市场形成，汇率的波动打开了货币政策空间。 人民币汇率短期或企稳，仍利于出口 通过对比分析了过去3个人民币汇率波动周期，我们发现本轮周期中中美利差和全球外需或较弱可能仍将拖累人民币汇率处于低位，但是在边际上再进一步贬值的空间有限。美国的加息周期已经接近尾声，但今年年内或还不会进入降息周期。除了美国以外欧洲和英国等国家也处于加息的货币紧缩周期，全球进口需求短期或不会大幅好转。另一方面汇率的支持因素也在起作用，近期离岸市场波动并未触及汇率管理的边界，结售汇需求基本平衡，稳汇率政策也在出台，如外汇存款准备金率、外汇风险准备金率等类似措施都已经做出了调整。 相比2015年周期，汇率波动的压力较小 在2015年周期中离岸市场波动突破了2%的弱侧区间界限18次，结售汇差额出现大幅负的差额，外汇储备出现明显的下降，同比降幅最快的时候月同比超过负的15%，这些情况目前都没有出现。 汇率贬值并不会直接导致股市下跌；中国外币债较少，汇率波动对债市不会产生系统性冲击，但某些行业可能值得关注 汇率贬值并不会直接导致股市下跌，可能存在第三因素，也可能是反向因 果。汇率和股市不同行业之间的关系可能也存在差异。中国外币债较少，因此汇率波动对债市不会产生系统性冲击。地产企业的外币债可能承压，需关注汇率贬值的风险；其他外币债较多的行业也值得关注，例如航空业。新兴经济体受汇率贬值冲击的主要教训来自于大量的外币债券。外资流动对资本市场短期可能产生冲击但对整体资本市场的影响仍然有限。 人民币长期的风险或是在于快速升值而不是贬值 日元广场协议之后剧烈的升值给进出口和资本市场比较大的冲击，中国应该吸取这个教训。中国的2035年目标除了需要经济的成长维持一定速度，或还需要人民币升值的贡献。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观专题 风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期。 相关报告 1、《稳增长信号好于预期：——七月政治局会议及未来经济展望》2023.07.25 2、《重估中国出口：出口调研见闻》2023.07.05 正文目录 1.2023年中国经济和全球经济的变化将集中反映到汇率上，但汇率是结果不是原因4 1.1汇率贬值的主要压力很可能在2022年已经释放4 1.2汇率弹性或许是更重要的观察角度5 2.2023人民币汇率还会继续贬值吗？6 2.1人民币汇率基本面的5大因素6 2.22023年中美利差或持续7 2.3人民币结售汇的需求基本平衡11 2.4全球外需或较弱17 2.5汇率的政策措施很多已经做出调整24 3.人民币汇率风险对股市和债市的影响30 3.1汇率对股市的影响：贬值不一定跌，股价=基本面定价*金融定价*情绪溢价30 3.2汇率对债市的影响：没有系统风险，但有的行业值得关注31 3.3对资本市场的冲击总评：总量有限，增量和特定行业需要关注34 4.人民币汇率长期风险和日本的比较36 4.1人民币长期的风险或是在于快速升值而不是贬值36 5.风险提示38 5.1美联储持续鹰派的风险38 5.2地缘政治冲突风险超预期38 5.3金融状况收紧超预期39 图表目录 图表1：CFETS汇率指数4 图表2：人民币汇率变化比较(%)4 图表3：美元兑人民币汇率6 图表4：中美10年期国债收益率（%）7 图表5：3个月国债实际利率(%)8 图表6：10年国债实际利率(%)8 图表7：本轮加息的节奏（%）9 图表8：CME降息预期（12月会议）9 图表9：点阵图对比10 图表10：银行结售汇差额(亿美元)11 图表11：银行结售汇差额(亿美元)和汇率变化(%)12 图表12：银行代客结售汇差额(亿美元)13 图表13：银行自身/代客结汇的比(%)13 图表14：银行代客结售汇差额(亿美元)13 图表15：银行自身/代客结汇的比(%)13 图表16：银行代客结售汇差额(亿美元)14 图表17：结汇率和售汇率(%)14 图表18：结汇率较均值的偏离(%)15 图表19：售汇率较均值的偏离(%)15 图表20：代客结售汇差额结构(亿美元)16 图表21：2023累计代客结售汇差额结构(亿美元)16 图表22：银行代客远期结售汇差额(亿美元)16 图表23：银行代客远期净结汇累计未到期额(亿美元)16 图表24：全球进口和中国出口同比增速(%)17 图表25：全球进口负增长年份18 图表26：中国出口占全球进口的份额(%)18 图表27：全球进口累计同比增速(%)19 图表28：全球进口量指数19 图表29：全中国出口和对美国出口的增速(%)20 图表30：中国出口美国占中国全部出口的份额(%)20 图表31：中国对美国出口和汇率(%)20 图表32：中国出口美国和汇率相关性(%)20 图表33：中国进口和从美国进口的增速(%)21 图表34：中国从美国进口占中国全部进口的份额(%)21 图表35：中国从美国进口和汇率(%)22 图表36：中国从美国进口和汇率相关性(%)22 图表37：中国贸易顺差和对美顺差同比(%)22 图表38：中国对美国顺差占中国全部顺差的份额(%)22 图表39：中美贸易顺差同比和汇率(%)23 图表40：进出口、顺差和汇率变化相关性(%)23 图表41：中美贸易人民币统计同比(%)23 图表42：中美贸易美元统计同比(%)23 图表43：人民币汇率和中间价偏离程度(%)25 图表44：CNH超过弱侧区间次数分布26 图表45：美元兑人民币汇率变化(%)26 图表46：中国外汇存款准备金变动公告(%)27 图表47：中国外汇存款准备金变动(%)27 图表48：中国外汇风险准备(%)28 图表49：美元兑人民币汇率变化(%)28 图表50：中国外汇储备（亿美元）29 图表51：中国和美国的GDP增速差（%）30 图表52：中国外债负债率（外债/GDP）32 图表53：中国外债的币种分布(%)32 图表54：外债占GDP的比重(%)32 图表55：房地产开发资金来源同比增速（%）33 图表56：房地产开发资金来源占比(%)33 图表57：国房景气指数34 图表58：商品房销售额累计同比(%)34 图表59：沪深股通在日交易中的占比(%)36 图表60：美元兑人民币汇率(%)37 图表61：美元兑日元汇率(%)38 1.2023年中国经济和全球经济的变化将集中反映到汇率上，但汇率是结果不是原因 1.1汇率贬值的主要压力很可能在2022年已经释放 1.1.1人民币兑一篮子货币的变化小于美元兑人民币的变化幅度 美国2022年3月开始加息时，美元兑人民币的汇率是6.34，到2023年6月美联储在本轮加息周期中首次暂停加息时，美元兑人民币的汇率是7.15。整个加息过程中，人民币相对于美元的汇率贬值了大约13%1。美联储快速加息以应对其国内通胀是美元兑人民币汇率贬值的最直接和最主要的原因。 如果观察人民币兑一篮子货币的汇率，从2022年3月以来，CFETS汇率指数总体虽然也贬值了一些，但是相比于美元兑人民币汇率的贬值幅度来看，人民币相对于美元贬值了12.66%而CFETS汇率指数只贬值了7.83%，是兑美元贬值的大概6成。 图表1：CFETS汇率指数图表2：人民币汇率变化比较(%) 110 105 100 95 90 85 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 80 2015-112017-112019-112021-11 0% CFETS指数美元 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 人民币汇率的强弱现在不应该仅仅关注美元兑人民币的汇率，还应该综合考虑 1升值和贬值来描述汇率变化虽然是惯例，但或许并不是最合适的描述，升值的语义似乎隐含升值的变化是好事，贬值的语义似乎是不好的事，但其实汇率的变动无法直接判断好坏，升值和贬 值都是有利有弊。汇率升值有利于进口不利于出口，汇率贬值有利于出口不利于进口。 兑一篮子货币的情况。从2005年中国结束和美元的固定汇率，汇率经历了渐进式的改革。总体上而言，一方面人民币汇率更加市场化，以及更加灵活，另一方面人民币汇率从单一的盯住美元，转而关注一篮子货币。2015年12月，中国外汇交易中心(CFETS)发布了可追溯到2014年12月31日的“CFETS汇率指数”，以引导市场关注作为政策重点的一篮子货币。 1.2汇率弹性或许是更重要的观察角度 1.2.1汇率在利率政策影响下由市场形成 中国人民银行前行长易纲在访问华盛顿的时候在彼得森经济研究所的演讲中表示，中国基本上已经结束了定期的外汇干预，并奉行旨在提高中国家庭使用人民币便利性的政策。易纲在《经济研究》2的发文中进一步明确阐述了利率政策和汇率政策之间的关系，“利率政策和汇率政策首先要遵循市场经济规律，这是保持经济金融稳定运行并从宏观层面抑制系统性金融风险的关键。两类政策不是并列关系，利率是货币政策的核心和纲，汇率在利率政策影响下由市场形成。” “汇率在利率政策影响下由市场形成”这个表述具体在数据上的体现就是汇率的波动性。2015年以来美元兑人民币的汇率最高点和最低点的波动接近20%，而年波动的方差接近4%。 美元兑人民币的汇率从2015年以来的波动经历了三个大的波动周期。第一个周 期从2015年开始，2015年5月美元兑人民币汇率触及6.11的低位，到2017年3月 美元兑人民币汇率贬值到6.89。随后转向，到2018年4月美元兑人民币汇率升值到 6.3。 2018年4月是第一个周期的结束，也是第二个周期的起点，2018年11月美元兑人民币汇率一度贬值到了6.9。之后直到2020年疫情前美元兑人民币汇率虽有波动但是都明显高于2018年4月的低点。2020年疫情之后美元兑人民币汇率从疫情前 2020年5月的7.1,持续升值到2022年3月的6.3。 第三个周期从2022年3月开始，随着美联储开启最近这个加息周期，美元兑人 民币的汇率从6.3贬值到了2022年底的7.2。 2易纲."货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定."经济研究(2023):6. 图表3：美元兑人民币汇率 1 2 3 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 1994-011997-012000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 在最近的这一个美元兑人民币汇率贬值周期里，2022年年初央行其实就提示了汇率贬值的风险，央行主管《金融时报》发表评论员文章指出2022年企业要应对好 “四差变化”带来的人民币贬值风险。文章中归纳2022年的宏观经济有四大值得重点关注的变化，一是本外币利差缩小，二是经济增长差变化，三是对外贸易差缩小，四是风险预期差逆转。2022年人民币汇率一定幅度的贬值从上述意义来看也是在预期之内，另一方面在“以我为主”货币政策总框架下，汇率的波动打开了货币政策操作的空间。 2.2023人民币汇率还会继续贬值吗？ 2.1人民币汇率基本面的5大因素 2.1.1人民币汇率的影响因素 影响汇率的因素很多，我们本报告的分析主要从5个方面来分别看汇率的影响因素，分别是海内外利率的差异、结售汇市场的交易情况、进出口贸易情况、经济的基本面以及政府政策措施和干预的情况。 2.22023年中美利差或持续 2.2.1名义利差和汇率 从目前的信息来看，