1H超预期，关注聚焦主业及地产改善

事件 2023年8月3日，公司公告1H23盈喜公告，预计集团旅游运营的营业额（以不变汇率计）较1H22及1H19均增加不低于24%，归母净利不低于4.3亿元，较1H22的-1.97亿元实现扭亏为盈。 点评 ClubMed提价、降本增效有效，净利超过19年同期。1H23Club Med录得营业额（以不变汇率计）不低于75.4亿元，较1H22增长不低于26%，较1H19增长不低于14%；单Q2估算营业额不低于25.4亿元、同比增长不低于7%（具体以公司最终公告为准）。1H23公司继续执行价值定价策略并有效管控成本，得益于营业额增长， 预计ClubMed未经审计净利润较1H22、1H19均实现稳步提升。三亚亚特EBITDA率不低于45%，盈利能力快速修复。公司预计1H23三亚亚特兰蒂斯营业额将不低于8.4亿元，较1H22增长不低于 73%，较1H19增长不低于28%，EBITDA利润率预计将不低于45% 港币(元)成交金额(百万元) （vs19年全年为43.1%）；单Q2预计营业额不低于3.1亿元、同 比增长不低于192%。我们认为三亚亚特强劲复苏主要得益于防疫政策放开、休闲度假需求快速修复，同时中高端定位+强产品力驱动其持续维持高入住率、旺季提价能力强。 上半年持续推进聚焦主业、轻资产化，负债压力可控。截至2023 年6月30日，公司现金及银行结余预期不低于32亿元、较22年 末23.9亿元增加8.1亿元，未使用的银行贷款额度预期不低于人 民币28亿元。上半年公司完成向高地物业（关联方）出售物管品牌爱必侬以及向高盛出售CasaCook及Cook’sClub酒店品牌，我们预计公司将继续聚焦主业、推进轻资产化。 盈利预测、估值与评级 全球高端度假龙头，中报业绩超预期，存量三亚亚特、CM质地优，经营数据持续回暖、降本增效下盈利弹性释放，Q4太仓滑雪场新项目将开业，同时重点关注地产利好政策加码催化剂。预计23E~25E归母净利6.3/7.6/11.2亿元，经调整EBITDA预计 40.7/42.4/44.4亿元，对应EV/EBITDA估值为7.3/7.0/6.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 地产销售不及预期，汇率波动风险，轻资产化推进不及预期。 14.00 12.00 10.008.006.00 220803 成交金额复星旅游文化恒生指数 400 350 300 250 200 150 100 50 0 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,274 13,813 16,658 17,956 19,359 营业收入增长率 30.92% 48.94% 20.60% 7.79% 7.81% 归母净利润(百万元) -2,712 -545 630 758 1,115 归母净利润增长率 5.61% -79.91% 215.65% 20.30% 47.03% 摊薄每股收益(元) -2.184 -0.439 0.507 0.610 0.898 每股经营性现金流净额 1.40 1.93 2.14 4.92 3.84 ROE(归属母公司)(摊 -96.19% -22.17% 20.40% 19.71% 22.47% 薄)P/E NA NA 14.21 11.81 8.03 P/B 3.47 3.98 2.90 2.33 1.80 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,084 9,274 13,813 16,658 17,956 19,359 货币资金 2,808 3,757 2,395 1,535 2,687 2,571 增长率 -59.2% 30.9% 48.9% 20.6% 7.8% 7.8% 应收款项 4,110 3,387 3,604 4,040 3,816 4,114 主营业务成本 4,896 6,695 9,787 11,129 11,918 12,813 存货 1,547 1,999 2,768 3,180 3,405 3,661 %销售收入 69.1% 72.2% 70.9% 66.8% 66.4% 66.2% 其他流动资产 2,131 815 690 1,227 1,305 1,389 毛利 2,165 2,567 3,990 5,529 6,038 6,546 流动资产 10,597 9,958 9,458 9,981 11,213 11,735 %销售收入 30.6% 27.7% 28.9% 33.2% 33.6% 33.8% %总资产 27.4% 26.7% 24.9% 25.8% 27.1% 27.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 225 236 249 269 289 309 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 10,186 9,704 9,384 9,640 10,735 11,738 销售费用 1,368 1,455 2,006 2,263 2,460 2,619 %总资产 26.3% 26.0% 24.7% 24.9% 25.9% 27.1% %销售收入 19.3% 15.7% 14.5% 13.6% 13.7% 13.5% 无形资产 15,799 15,060 16,731 16,525 16,719 16,900 管理费用 1,107 1,594 1,495 1,389 1,444 1,539 非流动资产 28,089 27,327 28,472 28,712 30,192 31,565 %销售收入 15.6% 17.2% 10.8% 8.3% 8.0% 7.9% %总资产 72.6% 73.3% 75.1% 74.2% 72.9% 72.9% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 38,687 37,285 37,930 38,693 41,405 43,300 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 2,188 2,179 2,474 2,274 2,124 2,024 息税前利润（EBIT） -299 -496 501 1,876 2,133 2,388 应付款项 1,522 2,349 2,643 4,452 4,767 5,125 %销售收入 n.a n.a 3.6% 11.3% 11.9% 12.3% 其他流动负债 6,661 8,741 9,503 8,215 10,287 11,087 财务费用 849 907 937 1,002 909 881 流动负债 10,372 13,269 14,621 14,941 17,179 18,236 %销售收入 12.0% 9.8% 6.8% 6.0% 5.1% 4.5% 长期贷款 11,165 11,084 9,487 9,287 8,987 8,687 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 11,806 9,939 11,191 11,191 11,191 11,191 - 0 0 0 0 0 0 负债 33,343 34,293 35,299 35,419 37,357 38,115 投资收益 -10 -1 -1 -1 -1 -1 普通股股东权益 5,126 2,819 2,458 3,088 3,847 4,961 %税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -299 -496 501 1,876 2,133 2,388 未分配利润 6,037 3,439 2,812 3,443 4,201 5,315 营业利润率 n.a n.a 3.6% 11.3% 11.9% 12.3% 少数股东权益 218 173 173 186 201 224 营业外收支 -1,423 -993 34 200 10 10 负债股东权益合计 38,687 37,285 37,930 38,693 41,405 43,300 税前利润 -2,581 -2,397 -403 1,073 1,233 1,516 利润率 n.a n.a n.a 6.4% 6.9% 7.8% 比率分析 所得税 221 384 129 430 460 379 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a 40.1% 37.3% 25.0% 每股指标 净利润 -2,802 -2,781 -532 643 774 1,137 每股收益 -2.068 -2.184 -0.439 0.507 0.610 0.898 少数股东损益 -234 -69 13 13 15 23 每股净资产 4.128 2.270 1.979 2.487 3.097 3.995 归属于母公司的净利润 -2,568 -2,712 -545 630 758 1,115 每股经营现金净流 -1.599 1.397 1.932 2.140 4.918 3.843 净利率 n.a n.a n.a 3.8% 4.2% 5.8% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.050 0.050 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 -50.10% -96.19% -22.17% 20.40% 19.71% 22.47% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -6.64% -7.27% -1.44% 1.63% 1.83% 2.57% 净利润 -2,568 -2,712 -545 630 758 1,115 投入资本收益率 -1.06% -2.19% 2.56% 4.32% 5.08% 6.61% 少数股东损益 -234 -69 13 13 15 23 增长率 非现金支出 -195 1,308 506 840 931 922 主营业务收入增长率 -59.21% 30.92% 48.94% 20.60% 7.79% 7.81% 非经营收益 EBIT增长率 -114.38% 65.71% -201.16% 274.28% 13.71% 11.95% 营运资金变动 -1,260 1,204 600 -863 2,309 520 净利润增长率 -521.88% 5.61% -79.91% 215.65% 20.30% 47.03% 经营活动现金净流 -1,986 1,735 2,399 2,658 6,108 4,773 总资产增长率 5.12% -3.62% 1.73% 2.01% 7.01% 4.58% 资本开支 -1,103 -934 -1,218 -2,100 -3,400 -3,400 资产管理能力 投资 -1,696 1,255 -42 -40 -40 -40 应收账款周转天数 25.0 22.2 23.8 22.8 22.8 22.8 其他 188 87 883 49 -141 -141 存货周转天数 115.4 109.0 103.2 104.3 104.3 104.3 投资活动现金净流 -2,611 408 -376 -2,091 -3,581 -3,581 应付账款周转天数 113.5 128.1 98.6 146.0 146.0 146.0 股权募资 -36 15 0 0 0 0 固定资产周转天数 524.8 381.9 248.0 211.2 218.2 221.3 债权募资 5,599 -569 -2,606 -200 -300 -300 偿债能力 其他 -286 -613 -791 -1,226 -1,074 -1,008 净负债/股东权益 417.64% 648.85% 782.93% 64