宏观策略专题报告：服务业对经济的支撑或被低估

证券研究报告/宏观策略专题报告2023年8月3日 9 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 研究助理：游勇 邮箱：youyong@zts.com.cn 相关报告 服务业对经济的支撑或被低估 要点 今年4月以来，稳增长预期成为影响资本市场的重要力量。但政策保持了较强定力，备受关注的7月政治局会议，稳增长相关部署以落实现有政策为主，超预期的是房地产和地方债务的风险化解，以及以“活跃资本市场”为主的促改革。总的来说，当前的宏观政策尚未向稳增长明显倾斜。 服务业可能是政策保持定力的原因之一，它对2023年中国经济的支撑未被充分关注。和商品零售相比，服务业消费场景受疫情的冲击更大，因此防疫政策优化后，服务业消费的恢复弹性也更高。但分析消费时常用的社会消费品零售总额，商品零售占比九成，餐饮收入占比一成，除餐饮外的其它服务业都未被统计其中。2022年服务业占GDP比例为54.1%，观察社会消费品 零售总额，可能会低估整体消费疫后恢复对经济的贡献，误差来自于服务业。 定量测算显示，2023年下半年服务业GDP同比在5.3%左右。根据统计局公布GDP数据时的分类，服务业包括三个大类、八个小类，分别是：1、生活性服务业，包括批发和零售业、住宿和餐饮业；2、生产性服务业，包括交通运输、仓储和邮政业，与信息传输、软件和信息技术服务业，以及金融业、房地产业、租赁和商务服务业；3、其他服务业。根据上述行业和其它指标的关系、同比变化趋势等，我们测算了下半年服务业八个小类的GDP增速，用2022年下半年占服务业GDP的比例，作为权重加权后得到下半年服务业GDP同比5.3%，低于上半年的6.4%。 在服务业的支撑下，2023年GDP实现5%左右目标增速的难度不大。若2023年下半年服务业GDP同比5.3%，那么一、二产下半年GDP同比3.8% （上半年为4.2%），全年GDP同比即可达5.0%。工业企业主动去库存或已结束，库存周期对二产GDP的拖累减弱，实现全年增长目标的难度并不大，这可能是7月政治局会议在稳增长方面保持较强定力，而在防风险和促改革方面有超预期部署的支撑之一。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 图表目录 图表1：近年各子行业增加值占服务业GDP的比例.-3- 图表2：批发零售业GDP和商品零售额的同比走势同步...................................-4- 图表3：住宿餐饮业GDP和餐饮收入的同比走势同步.......................................-4- 图表4：今年1-7月中国铁路客运量持续上升....................................................-5- 图表5：房地产业GDP和商品房销售面积的同比高同步...................................-5- 图表6：22年下半年全国商品房销售大幅低于往年同期....................................-5- 图表7：其他第三产业GDP受财政支出影响较大..............................................-6- 图表8：2023年公共财政赤字使用进度慢于2022年........................................-6- 图表9：测算显示下半年服务业GDP同比5.3%................................................-7- 今年4月开始，稳增长预期成为影响国内资本市场的重要变量。但政策保持了较强定力，7月政治局会议同样如此，超预期的主要是防风险相关部署，包括 未提“房住不炒”和地方债务化解提速，和短期稳增长相关的则以落实好已有政策为主。我们认为，服务业可能是稳增长政策保持定力的重要支撑。测算显示，2023年下半年服务业GDP同比在5.3%左右（上半年为6.4%），那么一、二产GDP同比3.8%（上半年为4.2%），全年即可实现5%左右的GDP增速目标。 目前工业企业主动去库存或已结束，它对工业生产的拖累趋弱，实现全年增长目标的难度并不大，使得政策目标可以赋予防风险更高权重。 常用的三驾马车分析框架中，消费指的是“社会消费品零售总额”，包括商品零售和餐饮服务，2022年两者分别占90%和10%。餐饮以外的其他服务，都没有纳入到社会消费品零售总额中。相比于商品零售，疫情期间服务业受消费场景的约束更强，防疫优化后它的恢复弹性也更大。比如今年上半年，商品零售和餐饮收入分别同比6.8%、21.4%，两年平均同比分别为3.4%、5.9%，差距明显。 服务业增加值占不变价GDP的比重，2016年开始过半，2022年为54.1%。因此，观察社会消费品零售总额，可能会低估服务和整体消费对2023年中国经济的贡献和支撑。 服务业包括住宿和餐饮业、批发和零售业等14个子行业。2021年国家统计局开始将科学研究、技术服务和地质勘探业，以及水利、环境和公共设施管理业等7个行业的GDP数据合并公布，统称为“其他第三产业”，2022年“其他第三产业”占服务业GDP的30.2%。 图表1：近年各子行业增加值占服务业GDP的比例 来源：WIND，中泰证券研究所 根据各子行业的性质，将服务业分为三大类，来逐一探讨下半年的GDP增速。 一是生活性服务业。服务业八大子行业中，隶属于生活性服务业的有批发零售业和住宿餐饮业。由于社会消费品零售总额是从批发、零售环节对实物商品和餐饮进行的统计，因此它们和批发零售业GDP、住宿餐饮业GDP的同比走势高 度同步。 图表2：批发零售业GDP和商品零售额的同比走势同步图表3：住宿餐饮业GDP和餐饮收入的同比走势同步 y=0.7688x+1.0125 R²=0.84 批发和零售业GDP同比（%） 30y=1.0131x+0.8739 25 20 15 10 5 0 -5 -505101520 商品零售额年同比（%） 20 住宿和餐饮业GDP同比（%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 R²=0.93 -20-100102030 餐饮收入年同比（%） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 从两年平均同比看，商品零售和餐饮收入的增速正在企稳。受去年上半年疫情产生的基数影响，今年上半年商品零售和餐饮收入的同比波动较大。如果看两年平均同比，今年4-6月商品零售的增速分别为2.3%、2.5%和2.8%，餐饮收入的增速分别为5.4%、3.2%和5.6%，似有见底企稳之势。 假定2023年下半年，商品零售和餐饮收入的两年平均同比分别为3.0%、6.0%（上半年分别为3.4%和5.9%），可算得下半年社消口径下的商品零售和餐饮收入分别同比增长5.2%、18.4%。进而根据它们与批发和零售业、住宿和餐饮业之间的关系，估算得下半年两个行业的名义GDP同比分别为6.2%、15.2%。 今年上半年，批发和零售业、住宿和餐饮业的GDP平减指数，分别为0.5%、3.0%。假定下半年也是如此，可算得下半年上述两个行业的实际GDP同比分别为5.7%和12.2%（上半年分别为6.8%、21.4%）。 二是生产性服务业。在服务业GDP的分类方法下，生产性服务业主要包括以下�个行业：1、交通运输、仓储和邮政业（后文简称为“交运仓储邮政业”）；2、房地产业；3、金融业；4、信息传输、软件和信息技术服务业（后文简称“信息软件服务业”）；5、租赁和商务服务业。 和住宿餐饮业一样，交运仓储邮政业高度依赖人员和物资的流动。2022年其受疫情冲击明显，实际GDP同比只有-0.8%，和住宿餐饮业一起成为服务业中仅有的两个GDP负增长的子行业。由于去年上半年交运仓储邮政业GDP同 比也为-0.8%，因此今年上半年和下半年，交运仓储邮政业面临的基数。今年上半年，交运仓储邮政业GDP同比6.9%。考虑到人流和物流的进一步恢复，今年下半年交运仓储邮政业的GDP同比有望提高至8.0%。 图表4：今年1-7月中国铁路客运量持续上升 亿人次中国铁路客运量 2022年 2023年 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 房地产业GDP同比，和商品房销售面积同比的相关性较高。用2010年以来的季度数据做恢复，拟合优度达到了0.89。两者的强相关性，可能源于GDP核算的是最终产品价值，而销售面积同比可以剔除房价变化的影响。2023年上半年房地产业GDP同比0%。考虑到2022年下半年全国商品房销售面积大幅低于往年同期（2022年上半年和下半年，全国商品房销售面积分别较前三年同期均值下降11.6%和31.5%），低基数加之房地产调控松绑，我们认为下半年房地产业GDP同比较上年大幅下滑的可能性较低，预计在-1%左右。 图表5：房地产业GDP和商品房销售面积的同比高同步图表6：22年下半年全国商品房销售大幅低于往年同期 房地产业GDP同比（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 y=0.2679x+2.8712 R²=0.89 -40-20020406080 商品房销售面积当季同比（%） 亿平米全国商品房销售面积 2019年 2020年 2023年 2021年 2022年 3 2 1 0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 金融业和信息软件服务业，在疫情期间受到的冲击相对较小，后者甚至受益于线上办公的普及。2020年-2022年，金融业GDP同比分别为5.9%、4.0%和5.6%，信息软件服务业的GDP同比分别为18.3%、17.4%和9.1%，都维持了较高增长。2022年上半年，两个行业的GDP同比分别为5.5%、9.2%，和它们的全年增速接近，这意味着今年上半年和下半年，这两个行业GDP的基数也较为接近。今年上半年，金融业和信息软件服务业的GDP同比分别为7.3%、12.9%，保守估计下，预计下半年两者的GDP同比分别为6.5%、11.5%。 租赁和商务服务业易受疫情影响，不过从两年平均同比看，今年一季度和二季度保持平稳。疫情冲击下，2022年二季度租赁和商务服务业GDP同比仅有 -3.3%，不过此后较快恢复。今年一季度和二季度，租赁和服务业GDP同比分别为6.0%、14.7%，波动较大，而两年平均同比平稳，分别为5.5%和5.3%。假定下半年租赁和服务业GDP的两年平均同比为5.4%，可算得下半年它的GDP同比为5.3%。 三是“其他第三产业”。从GDP占比看，“其他第三产业”以公共管理和社会组织、教育，以及卫生、社会保障和社会福利业为主，三者GDP占2020年“其他第三产业”GDP的68%。上述三个行业共同的特征是，受公共财政支出的影响较大。 “其他第三产业”GDP，2021年的两年平均同比为3.8%，2022年同比也为3.8%。2023年上半年“其他第三产业”GDP同比5.1%，两年平均同比为3.7%。考虑到2022年财政支出前臵明显，而2023年呈后臵特征，2023年下半年“其他第三产业”GDP同比有望达到3.8%左右（两年平均同比4.5%）。可算得2023年“其他第三产业”GDP同比4.4%（两年平均同比4.1%）。 图表7：其他第三产业GDP受财政支出影响较大图表8：2023年公共财政赤字使用进度慢于2022年 y=0.3324x+10.216 R²=0.78 其他第三产业GDP同比（%） 20公共财政赤字使用进度 41.5 25.4 % 18 16 14 12 10 510152025 公共财政用于一般公共服务、教育等的支�同比（%） 100