9月经济增长数据点评：经济修复进程或被低估，关注积极因素

经济修复进程或被低估，关注积极因素——9月经济增长数据点评 挖掘价值投资成长 2023年10月23日 证券分析师：曲一平证书编号：S1160522060001联系人：陈然电话：021-23586458 ◆据国家统计局发布数据，2023年三季度，国内不变价GDP同比增长4.9%，较二季度降低1.4个百分点；9月工业增加值同比增长4.5%，较8月持平；2023年1-9月全国固定资产投资同比增长3.1%，较1-8月降低0.1个百分点；2023年9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，较8月份提高0.9百分点。 《食品价格走弱拖累物价，工业品价格底进一步确认——9月物价数据点评》2023.10.16 《利率或将持续高位——美联储9月议息会议点评》2023.09.22《经济温和修复——8月经济增长数据点评》2023.09.18《政府债券支撑社融回暖——8月货币数据点评》2023.09.12 【评论】 ◆GDP超预期回升，完成今年预期增速目标压力不大。前三季度不变价GDP累计同比增长5.2%，超过今年目标值，且四季度存在低基数、经济持续回暖等有利因素，完成年内增长目标压力不大，我们预计后续政策将更强调高质量、可持续发展，强刺激政策出台必要性不大。 ◆超预期经济增长主要来自服务消费，消费修复速度或被低估。三季度几大主要增长动能中，消费向上、地产出口向下格局延续，消费对经济贡献率升至95%，基础性作用地位明确。其中，服务消费增长较快，但并未在传统社零指标中体现，造成对当前消费回暖进度的普遍低估。 ◆供需趋于均衡，工业生产稳步增长。此前工业生产的主要制约在于高库存和弱需求，三季度以来产销量升至74%以上高位，工业产能利用率持续恢复，反映市场环境和企业经营状况在改善。 ◆投资端制造业拐点已至，基建发力在即，地产继续磨底。制造业投资方面，工业企业去库存周期接近尾声，制造业投资拐点确认，后续增速有望持续回升。基建投资方面，专项债进入发行使用高峰期，实物工作量正在形成，预计增速企稳回升在即。房地产投资方面，政策效果持续释放，下行压力有所缓解，但行业供求关系已发生重大变化，增速中枢下行趋势难扭转；预计后期重在抓好政策落实，出台增量政策必要性不大，房地产投资仍将处于调整期。 ◆消费持续稳步复苏可期。当前“就业-收入-消费”循环已初步打通，消费回暖已具备就业和收入支撑，可持续性较强，叠加去年四季度在疫情扰动下的低基数效应，预计四季度消费有望取得较高增速，在经济增长中的贡献趋增，但受制于地产链疲软，消费修复或有波折。 【风险提示】 ◆地缘政治冲突恶化风险◆海外经济体衰退风险外溢 正文目录 1.消费引领经济超预期增长....................................................................................32.工业增加值：增长动能放缓，但供需趋于均衡................................................43.投资：制造业拐点已至，基建发力在即，地产继续磨底................................53.1制造业投资拐点确认.........................................................................................53.2基建蓄势待发，预计增速企稳回升在即.........................................................63.3房地产投资仍处于调整期.................................................................................74.消费：持续稳步复苏可期....................................................................................8 图表目录 图表1：主要经济动能变化情况............................................................................3图表2：三季度最终消费支出对GDP的贡献率95%.............................................4图表3：工业增加值同比增速回升........................................................................4图表4：9月主要工业产品产量同比增速（%）...................................................5图表5：固定资产投资三大类................................................................................5图表6：1-9月细分行业制造业投资累计同比增速（%）...................................6图表7：2023年下半年专项债发行提速...............................................................7图表8：水泥库容比升至高位................................................................................7图表9：竣工面积与新开工面积分化....................................................................7图表10：商品房库存升至高位..............................................................................7图表11：领先指标预示房地产投资仍有下行压力..............................................8图表12：各线城市住宅价格全面下行..................................................................8图表13：社零增速平稳回升..................................................................................8图表14：企业消费和地产链是当前薄弱环节......................................................8图表15：美国服务消费比重逐步提升至三分之二..............................................9图表16：居民可支配收入增速超过GDP...............................................................9 1.消费引领经济超预期增长 GDP超预期回升，完成今年预期增速目标压力不大。三季度不变价GDP同比增长4.9%，高于海外机构4.5%左右同比增速的普遍预期。前三季度不变价GDP累计同比增长5.2%，按照政府工作报告设定目标，全年GDP同比增长在5%左右，四季度只需要保持增速在4.4%以上就能完成，全年GDP增速超过年初目标是大概率事件，一方面，当前国内经济仍处于修复阶段，回升向好趋势有望延续；另一方面，加上2022年四季度疫情对国内经济的扰动较为严重，当季GDP同比增速仅2.9%，今年四季度存在明显的低基数效应。在完成年内增长目标压力不大的情况下，我们预计后续政策将更强调高质量、可持续发展，强刺激政策出台必要性不大。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 消费向上、地产出口向下格局延续，消费对经济发展的基础性作用地位明确。9月份几大主要增长动能中，社会消费品零售总额增速进一步回升，房地产投资、出口金额同比继续负增长，受此影响，经济增长的“三驾马车”格局有所变化。最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP0.8个百分点。 超预期经济增长主要来自服务消费，消费修复速度或被低估。环比看，三季度GDP增长1.3%，单纯从社会消费品零售、固定资产投资等传统衡量经济动能的指标看，三季度环比增速在0.2%以内，不足以支撑GDP超预期回升。实际上服务消费才是现阶段经济增长极，但传统用来衡量消费的“社会消费品零售总额”指标主要反映实物商品零售交易的情况，但是随着社会经济发展，服务消费在消费中的比重趋增。今年前三季度，服务零售额同比增长18.9%，居民人均服务性消费支出同比增长14.2%，占居民人均消费支出的比重是46.1%，比去年同期明显提升了2个百分点。由于社零指标无法准确体现服务消费的增长，造成对当前消费回暖进度的普遍低估。 2.工业增加值：增长动能放缓，但供需趋于均衡 上游行业受益于大宗商品价格回升，工业增加值增速领先。9月份工业增加值同比增长4.5%，增速较上月持平。分三大门类看，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长1.5%、5.0%、3.5%，较8月份变化-0.8、-0.4、+3.3个百分点。分行业看，上游化学原料及制品、黑色金属加工、有色金属加工等行业增加值领先，或与当前原油、铁矿石等工业原材料价格回暖有关。 产能利用率和产销量边际改善，供需趋于均衡。此前工业生产的主要制约在于高库存和弱需求，三季度以来需求端逐步改善，工业生产出现边际恢复趋势。三季度全部工业产能利用率75.6%，连续两个季度回升，已较2022年同期持平。9月份规模以上工业企业产销率97.4%，7、8、9三个月工业企业产销率均超过97%，反映市场环境和企业经营状况在改善。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年9月 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 3.投资：制造业拐点已至，基建发力在即，地产继续磨底 1-9月固定资产投资三大支柱中，制造业投资同比增长6.2%，增速较1-8月份提高0.3个百分点；不含电力的基础设施投资同比增6.2%，增速较1-8月份降低0.2个百分点；房地产投资同比下降9.1%，降幅较1-8月扩大0.3个百分点。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年9月 3.1制造业投资拐点确认 5新能源、汽车产业链保持高增长，对制造业投资的支撑增强。1-9月，国 内大部分主要制造业投资同比增速取得正增长。其中，受益于产业政策支持，叠加国内外新能源、汽车等相关行业需求上行，相关领域制造业投资同比持续高增，是制造业投资回暖的主要因素。如电气机械及器材制造业（主要为新能源设备、电池）同比增长38.1%，汽车制造业同比增长20.4%，增速在各行业中领先。 往后看，工业企业去库存周期接近尾声，制造业投资增速趋于回升。2023年下半年以来，国内工业品价格明显回升，PPI同比降幅连续三个月收窄，环比增速连续两个月正增长，价格底基本确认。受此影响，企业利润空间持续改善，8月份工业企业利润同比实现由负转正，制造业投资意愿增强，我们预计年内制造业投资增速将呈回升趋势。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 3.2基建蓄势待发，预计增速企稳回升在即 地方专项债发行提速，资金面对基建投资的支持力度加大。基建项目受到地方专项债的影响较大，2023年地方专项债后置发力特征明显，上