2024年9月及三季度经济数据点评：短期经济底已现，关注名义增长回升

宏观研究/2024.10.20 短期经济底已现，关注名义增长回升黄汝南(分析师) 010-83939779 ——2024年9月及三季度经济数据点评 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 本报告导读： 2024年三季度GDP同比增速较二季度小幅回落，但9月经济数据显示工业生产回升，内需也有回暖，其中专项债放量对基建投资的支撑和以旧换新政策对消费的支撑构成稳增长的主要抓手。在9月底宣布的一揽子政策的效果持续发挥下，四季度GDP有望企稳回升，预计全年GDP目标在“5%左右”的下沿实现。但在实际增长目标实现之外，更应关注名义增长回升的动力。 投资要点： GDP：第三季度不变价GDP增速4.6%。较第二季度4.7%有所下降，累计增速4.8%。二产为环比动能的核心拖累，三产是主要支撑。 生产端：9月大幅回升。2024年9月工业增加值同比5.4%（前值 4.5%），环比动能近年同期最高。可能的原因是比2023年同期工 作日更多，后续可能随出口的走弱而有所回落。需求端：建安投资回升，以旧换新效果凸显。 投资：设备购置投资增速回落，建安投资增速回升。9月固定资产 投资同比增长3.4%，前值2.2%。制造业投资环比强于季节性水平 纺织和汽车投资增速有所回暖；房地产投资同比降幅缩窄，商品房销售动能回升，从高频数据来看10月商品房销售增速预计还将继续提升；基建增速回升，主因专项债加速提振交通运输投资。四季度2900亿剩余专项债额度和提前下达的2000亿的中央投资计划预计将持续支撑基建投资。 消费：以旧换新支撑家电和汽车销售额大幅超季节性。2024年9 月社会消费品零售总额当月同比增速3.2%（前值2.1%），但依旧 低于2021年以来的名义增速中枢水平，居民消费潜力有进一步被提振的空间。以旧换新政策效果发挥，重点补贴的家电及汽车环比动能大幅提升。对比之下，未得到政策支持的可选品类增速回升较小。在出口周期性走弱和中期外部风险加剧的背景下消费类补贴政策预计将有增量资金接力。 尽管第三季度GDP增速弱于第二季度，但9月单月实现了企稳回升，我们对四季度经济有以下两点判断： 随着9月下旬一揽子增量政策落地，四季度经济有望继续企稳回升，全年5%左右的经济增长目标在下沿实现。一是特别国债支持 消费品以旧换新后，各地也在陆续出台促进消费政策，同时一系列 提振股票市场的政策可能通过财富效应作用于居民消费，预计四季度社零仍有回升空间；二是保交楼和收储力度加大，有助于改善居民和房企资产负债表，对房地产销售和投资可能都会产生一定积极作用；三是大力度化债有助于改善地方政府和企业现金流量表，提振地方微观主体的投资和消费意愿。 但同时也要看到，三季度名义GDP同比仅比二季度小幅回升，9月消费和投资端量价背离加大，表明以价换量的逻辑依然在延续四季度重点关注名义增长回升的动力。 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 登记编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 短期扰动再现，四季度出口或有韧性2024.10.15M1是观察政策效果的关键变量2024.10.15修复资产负债表的起点2024.10.13 增量财政政策“未完待续”2024.10.12 两党副手平分秋色，万斯微弱占优2024.10.04 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 风险提示：经济内生动力恢复不及预期；中美贸易摩擦加剧。 目录 1.GDP：全年低点已现3 2.生产：大幅反弹4 3.投资：三大类别均有回升5 4.消费：以旧换新政策效果进一步发挥7 5.短期经济底已现，关注名义增长回升9 6.风险提示10 1.GDP：全年低点已现 2024年第三季度不变价GDP增速4.6%，较第二季度4.7%有所下降，一到三季度累计增速4.8%。预计三季度GDP增速为全年低点，在政策支撑下四季度出现回升。 分三大产业看，一产、二产增加值环比弱于季节性，三产增加值强于季节性。从占比拉动来看，三产为主要拉动，二产构成第三季度GDP环比动能的最大拖累。 图1：第三季度不变价GDP环比动能弱于2022与2023年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：二产增加值显著弱于季节性水平图3：三产增加值环比强于季节性水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.生产：大幅反弹 2024年9月工业增加值同比5.4%（前值4.5%），环比动能近年同期最高， 可能的原因是比2023年同期工作日更多，后续可能随出口的走弱而有所回落。 分三大门类看，采矿业增加值同比增长3.7%（前值3.7%），制造业增长5.2% （前值4.3%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长10.1%（前值6.8%）。从制造业的细分行业来看，整体生产增速回升，其中中游回升较为显著。 图4：工业增加值定基数环比强于往年同期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分类 行业 环比变化 24-09 24-08 24-07 24-06 医药 8.2 11.0 2.8 1.5 6.2 食品 -2.8 4.1 6.9 7.1 4.8 下游 汽车 0.1 4.6 4.5 4.4 6.8 农副食品 1.8 1.7 -0.1 0.2 0.9 纺织 0.7 5.1 4.4 5.9 5.1 运输设备 1.7 13.7 12.0 12.7 13.1 电气机械 3.5 6.1 2.6 2.8 4.4 中游 电子设备 -0.7 10.6 11.3 14.3 11.3 专用设备 1.1 4.0 2.9 2.5 3.4 通用设备 2.4 4.6 2.2 3.2 3.4 有色冶炼 2.2 8.8 6.6 9.4 10.2 橡胶塑料 1.5 6.9 5.4 7.3 8.6 上游 金属制品 -0.4 9.3 9.7 9.3 6.4 化学原料 -1.3 4.6 5.9 8.6 9.2 黑色冶炼 4.8 2.7 -2.1 -1.5 3.3 非金属制品 1.7 -3.8 -5.5 -2.9 -0.4 图5：整体回升，中游回升较为显著 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年后均以21年为基数求平均增速 3.投资：三大类别均有回升 9月固定资产投资同比增长3.4%，前值2.2%，环比强于季节性。 制造业投资环比强于季节性水平，纺织和汽车投资增速有所回暖。9月制造业投资同比增长9.7%，回升1.7%，环比增速十年新高。分行业来看，汽车和纺织的投资增速进一步提升。 房地产投资同比降幅缩窄，商品房销售动能回升。9月房地产开发投资同比下降9.4%，降幅缩窄0.8%，与建安投资回暖相匹配。供给端看，9月新开工、竣工面积同比增速分别为-22.8%、-31.5%，较上月降幅分别缩窄0.7个 百分点、5.0个百分点。需求端看，9月商品房销售面积同比-10.8%，前值-12.6%，主因月底降低房贷利率的出现一定效果，从高频数据来看10月商品房销售增速预计还将大幅提升。 基建增速回升，主因专项债加速提振交通运输投资。9月基建投资（不含电力）同比增长2.2%，回升0.9%；广义基建投资同比增长17.5%，回升11.2%。分项来看，9月交运回升和水利投资增速再度提升是基建增速提升主因。我 们认为，中央主导的水利等项目增速维持高位，前期受制于专项债发行进度较慢的地方交通运输项目在8、9月专项债发行加速后也开始快速提升。 9月投资分类另一显著现象是设备购置的回落和建安的回暖。设备购置投资增速再度回落，表明价格低位、利润较低的背景下，设备购置投资意愿仅靠有限的补贴措难以持续维持高位，而建安投资的回暖主要印证地产和基建 增速的提升。 往后看，在10月8日发改委会议上宣布的10月2900亿剩余专项债尽快发 放完毕，以及在10月底提前下达2000亿的中央投资计划，将在四季度持续支撑基建投资。 图6：固定资产投资环比强于季节性水平图7：三大类对投资均有贡献 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 18.3 10.7 18.7 22.821.3 11.7 22.0 25.9 8.27.9 -3.3 8.2 22.1 15.7 7.9 16.7 10.710.7 16.8 4.5 12.312.5 30.8 13.0 食品 农副食品食品 7.6 -10.3 汽车 汽车 0.3 纺织 6.3 低技术 化学原料 0.0 金属制品 -0.2 图8：低技术、汽车等行业投资回暖较为显著 产业链条 行业分类 环比变化 24-09 24-08 24-07 24-06 有色 有色金属 -21.5 19.6 41.1 46.2 22.5 通用设备 7.3 21.1 13.8 13.0 15.3 专用设备 -2.0 7.9 9.9 16.7 12.3 高技术 电子设备运输设备 -5.0 3.7 7.4 12.4 9.9 16.714.6 37.8 34.1 47.2 电气机械 1.8 -8.2 -10.0 -8.1 -9.2 医药 7.2 8.0 0.8 15.3 7.8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年后均以21年为基数求平均增速 图9：9月商品房销售环比略有回暖图10：基建投资中交运大幅回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：设备购置投资增速回落，建安投资回升图12：建筑安装投资增速环比强于历史同期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.消费：以旧换新政策效果进一步发挥 2024年9月社会消费品零售总额当月同比增速3.2%（前值2.1%）。以剔除季节性的趋势水平计算增长中枢，9月社零依旧低于2021年以来的名义增速中枢水平，说明居民消费潜力有进一步被提振的空间。 结构角度，餐饮环比动能处于历史同期中次低水平，商品环比近年最高，或反映以旧换新政策有一定效果。 以旧换新政策效果发挥，重点补贴的家电及汽车环比动能大幅提升。从细分品类来看，增速回升较多的商品是家电和汽车，说明以旧换新政策发挥出明显的效果。对比之下，未得到政策支持的可选品类增速回升较小。 我们继续强调，短期内需政策最有效抓手是2024年新增国债部分用于以旧 换新，后续预计仍有增量资金接力。我们自2024年7月15日《稳增长抓 手亟需从投资转向消费》以来强调在供给侧过剩、需求侧不足的背景下，消 费补贴的乘数效应大于投资，并提出“下半年稳增长政策的最重要的抓手是以旧换新”。并在9月16日《“努力实现全年经济社会发展目标”的政策抓 手》中指出“若对汽车家电等补贴效果显著，有望带来下半年社零增速3个点的回升”。在出口周期性走弱和中期外部风险加剧的背景下消费类补贴政策预计将有增量资金接力。 图13：9月社零增速低于2021年以来的名义增速中枢图14：服务消费走弱、商品回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图15：商品消费环比在近年最高水平图16：服务消费环比历史次低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图17：家电销售额环比动能大幅提升图18：汽车销售额环比动能大幅提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分类 名称 环比动能 24-09 24-08 24-07 24-06 服装 0.8 -0.5 -1.3 -5.2 -1.8 烟酒 -3.7 -1.0 2.7 0.0 5.5 必需 饮料日用品 -4.30.8 -1.2 3.1 5.6 2.0 2.2 1.4 2.3 0.5 药品 0.8 5.4