对12月外贸数据的思考与展望：外需或被出口数据低估

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 外需或被出口数据低估 ——对12月外贸数据的思考与展望 专题内容摘要 核心观点： 12月中国出口（美元计价）经季节性调整后，环比下降0.8%。外需的边际回落、年末统计因素可能是出口环比回落的主要原因。统计因素可能导致出口数据对真实的外部需求存在一定低估。12月进口规模的季调环比增长1.3%，可能反映内需仍有一定增长。展望2024年，我们认为，中国出口规模环比或能维持一定的正增长，进口也有望继续增长。  12月出口表现偏弱 12月中国出口同比增速为2.3%（美元计价，前值0.5%），较上月进一步回升，与市场一致预期（2.1%）基本相符。需要注意的是，12月出口同比的回升，2022年同期基数偏低是主要原因。经过季节性调整以后，12月出口环比下降0.8%（前值+0.8%），出口整体偏弱。  原材料出口、对新兴经济体出口偏弱，拖累出口表现 季节性调整后，分产品看，除了原材料出口环比大幅下降8.6%，其余主要出口大类均保持平稳，包括农产品出口环比略有回落（-0.1%），轻工与机电产品出口基本持平（环比分别为-0.05%、-0.02%），高新技术产品出口稍有回升（环比+0.2%）。分出口对象看，我国对新兴经济体的出口整体明显回落（环比-2.2%），但对转口贸易对象、发达经济体的出口都总体保持平稳，并略有回升（环比分别为+0.8%、+1.4%）。  12月出口环比为何回落？ 一方面，外需的边际回落可能是部分原因。12月全球制造业PMI为49.0%，较上月回落0.3个百分点。另一方面，年末的一些统计性的扰动因素可能也影响了出口数据。这也导致出口数据可能低估真实外需，我们认为，对未来出口展望可以适度乐观一些。  内需或有增长，12月进口有所回升 12月进口同比增速为0.2%（美元计价，前值-0.6%），较上月稍有反弹，基本符合市场的一致预期（0.3%）。季节性调整后，进口规模环比增长1.3%，较上月明显回升，或反映出国内需求仍有增长。从四年复合同比增速来看，主要进口产品多数有所回升，原油、高新技术产品、机电产品的进口增速分别较上月回升0.4、0.4、1.0个百分点，铁矿砂进口增速则较上月回落1.3个百分点。  如何展望2024年外贸前景？ 出口方面，近几个月中国出口份额保持平稳，我们认为2024年中国出口份额或好于预期，同时，美国经济也有望软着陆，支撑中国外需。因为，我们认为，2024年我国季节性调整后的出口规模或也有望保持环比正增长。当然，考虑到2023年年初基数较高，1-4月的出口同比增速可能会处于负增长区间。进口方面，我们认为中国经济将走向复苏的逻辑持续受到数据支撑，进口也有望继续增长。 风险提示：海外经济与预期不一致，政策与预期不一致 证券研究报告 2024年01月14日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《工业企业利润为何超预期增长？：——宏观专题研究》2024.01.07 2、《12月制造业下行压力或有放缓：——对12月PMI和 高 频 数 据 的 思 考 及 未 来 经 济 展 望 》2024.01.02 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 受原材料与新兴经济体影响，12月出口表现偏弱 ........................ 3 1.1 12月出口环比稍有回落 ........................................ 3 1.2 多数出口产品保持平稳，原材料出口是主要拖累 ................... 4 1.3 对新兴经济体出口表现偏弱，对转口与发达经济体出口平稳 ......... 6 2. 内需或有修复，12月进口有所回升 ................................... 7 2.1 12月进口环比反弹 ............................................ 7 2.2 主要进口产品普遍反弹 ........................................ 8 3. 如何展望2024年外贸前景？ ......................................... 9 3.1 12月出口的环比回落意味着什么？ .............................. 9 3.2 如何判断后续出口走势？ ..................................... 10 3.3 如何看待12月进口回升？ .................................... 11 4. 风险提示 ........................................................ 13 图表目录 图表1： 中国出口同比增速（美元计价） ................................. 3 图表2： 中国出口金额（季调） ......................................... 3 图表3： 轻工产品出口金额（季调） ..................................... 4 图表4： 高科技和机电产品出口金额（季调） ............................. 4 图表5： 部分机电产品出口金额（季调） ................................. 5 图表6： 农产品和原材料的出口金额（季调） ............................. 5 图表7： 轻工产品出口的复合同比增速 ................................... 5 图表8： 高科技和机电产品出口的复合同比增速 ........................... 5 图表9： 部分机电产品出口的复合同比增速 ............................... 5 图表10： 农产品和原材料的出口的复合同比增速 .......................... 5 图表11： 对发达国家与地区的出口（季调） .............................. 6 图表12： 对主要新兴市场国家与地区的出口（季调） ...................... 6 图表13： 对发达国家与地区出口的复合同比增速 .......................... 7 图表14： 对主要新兴市场国家与地区出口的复合增速 ...................... 7 图表15： 中国进口同比增速（美元计价） ................................ 7 图表16： 进口规模（季调） ............................................ 8 图表17： 铁矿石和原油进口金额复合增速 ................................ 8 图表18： 高科技和机电产品进口金额复合增速 ............................ 8 图表19： 全球制造业PMI .............................................. 9 图表20： 韩国出口同比增速 ........................................... 10 图表21： 韩国出口规模（季调） ....................................... 10 图表22： 主要国家与地区出口：中国的份额 ............................. 11 图表23： PMI进口指数较上月变动vs进口环比 ........................... 12 图表24： PMI进口指数与荣枯线距离vs进口环比 ......................... 12 图表25： 工业企业ROA与制造业投资增速 ............................... 12 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观专题 1. 受原材料与新兴经济体影响，12月出口表现偏弱 12月出口（以美元计价）季调环比出现回落，主要受到原材料出口和对新兴市场经济体出口回落的影响。 1.1 12月出口环比稍有回落 12月中国出口同比增速为2.3%（美元计价，前值0.5%），较上月进一步回升，也大体持平于市场一致预期（2.1%）。 需要注意的是，12月出口同比的回升，2022年同期基数偏低是主要原因。经过季节性调整以后，12月出口环比下降0.8%（前值+0.8%），在绝对规模上与10月大体相当。 图表1：中国出口同比增速（美元计价） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：中国出口金额（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.3-30-20-100102030405060702011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12出口同比（%）1,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,200中国出口金额（季调）（亿美元） 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观专题 1.2 多数出口产品保持平稳，原材料出口是主要拖累 季节性调整后，除原材料出口大幅下滑外，其余主要出口大类均保持平稳，包括农产品出口环比略有回落，轻工与机电产品出口基本持平，高新技术产品稍有回升。大部分品类的四年复合同比增速与季调环比的方向保持一致。 具体而言，经过季节性调整后：  原材料出口明显回落，环比下降8.6%（前值-5.8%）。  农产品出口也稍有回落，环比下降0.1%（前值0.0%）。  轻工制造类产品的出口保持平稳（环比-0.05%，前值+2.9%）。 其中，家具照明等地产后周期产品、鞋服箱包等出行相关产品、塑料制品在在上月的普遍回升后，在12月出口表现分化，其环比增速分别为+0.5%、-0.05%、-0.3%（前值+0.8%、+7.9%、+2.0%）。同时，纺织纱线等的出口则延续了此前回落的趋势，环比下降2.3%（前值-1.4%）。  机电产品出口有所企稳（环比-0.02%，前值-1.9%）。 其中，汽车出口明显回落，出口金额环比下降6.8%（前值-5.4%），医疗仪器、集成电路的出口则在上月的大幅回升后均有所放缓，其出口金额分别环比增长0.3%、0.5%（前值4.6%、7.1%）。  高新技术产品出口环比稍有回升（环比+0.2%，前值+0.3%）。 图表3：轻工产品出口金额（季调） 图表4：高科技和机电产品出口金额（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 70901101301501701902102302018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-0320