1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 出口增速如期转正 ——对11月外贸数据的思考与未来展望 内容提要： 11月中国出口同比增速为0.5%（美元计价），如期回到正增长水平，季节性调整后，出口环比增长0.6%，增幅弱于预期。11月出口环比的回升可能部分受到外需边际回升的支撑，也与上月的一些阶段性因素的扰动（比如工作日偏少）过去有关，但一些出口商品价格的调整以及“断链脱钩”的影响的逐渐显现可能导致了出口回升幅度的偏弱。展望未来，我们对12月出口维持此前中性偏谨慎的预测，考虑到基数下行，12月出口同比增速或有望继续回升。11月进口季调环比有所回落，但其规模仍居于年内高位。 核心观点： 11月出口环比回升。11月中国出口同比增速为0.5%（美元计价），如期回到正增长水平，季节性调整后出口环比增长0.6%，增幅稍低于我们的预期。 11月出口结构分化明显。季节性调整后，分产品来看，原材料与农产品出口均有所企稳，轻工产品出口明显回升，机电产品出口继续回落但降幅收窄，高新技术产品出口则进一步下行；分出口对象来看， 11月我国对转口贸易对象的出口整体有所回升，对新兴经济体的出口也普遍走强，但对发达经济体的出口整体继续回落——尽管对美国的出口有所回升。 11月出口环比为何回升？这一方面可能部分是受到外需边际回升的支撑，11月摩根大通全球制造业PMI为49.3%，环比回升0.5个百分点；另一方面也与上月的一些阶段性因素的扰动（比如10月工作日偏少）过去有关。 11月出口环比的回升幅度为何弱于预期？首先，一些商品价格的调整可能对出口金额构成了一定压制。其次，一些“断链脱钩”的影响可能也正在显现。当然，我国在出口市场中的份额是否已经发生改变目前尚不确定，仍有待更多数据验证，后续我们将密切追踪相关情况并进一步研究。 展望未来，我们维持此前中性偏谨慎的预测：12月出口季节性调整后的规模可能依然在9月与11月的水平之间，考虑到基数下行，这也意味着出口同比增速可能继续回升。当然，由于存在一些技术性的因素，比如海关截关时间波动，12月数据的不确定性或有所上升。 11月进口环比回落，但仍居年内高位。11月以美元计价进口规模季节性调整后环比下降3.0%，但就绝对水平而言，11月进口规模依旧为今年以来仅此于10月的次高值。其中，原油可能是11月进口的主要拖累，高新技术与机电产品的进口也略有下行。 风险提示：海外经济与预期不一致，政策与预期不一致 证券研究报告 2023年12月08日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《短期回调不改中期经济复苏趋势：——对11月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2023.12.01 2、《为什么经济拐点或就在当下？：——中国经济如何走向复苏（三）》2023.11.24 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 11月出口环比回升 ................................................. 3 2. 11月出口结构分化明显 ............................................. 4 3. 11月出口的环比回升意味着什么？ ................................... 7 4. 11月进口环比回落，但仍居年内高位 ................................. 9 5. 风险提示 ........................................................ 11 图表目录 图表1： 中国进出口同比增速（美元计价） ............................... 3 图表2： 中国出口金额（季调） ......................................... 3 图表3： 轻工产品出口金额（季调） ..................................... 4 图表4： 高科技和机电产品出口金额（季调） ............................. 4 图表5： 部分机电产品出口金额（季调） ................................. 5 图表6： 农产品和原材料的出口金额（季调） ............................. 5 图表7： 对发达国家与地区的出口（季调） ............................... 6 图表8： 对主要新兴市场国家与地区的出口（季调）........................ 6 图表9： 全球制造业PMI ............................................... 7 图表10： 汽车、手机出口平均价格 ...................................... 8 图表11： 进口规模（季调） ............................................ 9 图表12： 铁矿石和原油进口金额复合增速 ............................... 10 图表13： 高科技和机电产品进口金额复合增速 ........................... 10 图表14： 原油进口的回落由量、价因素共同导致 ......................... 10 图表15： 11月国际原油价格回调明显 ................................... 10 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观专题 1. 11月出口环比回升 11月中国出口同比增速为0.5%（美元计价，前值-6.4%），回到正增长水平，符合我们此前的预期（《总需求走强的证据进一步显现——10月外贸数据点评》）。 季节性调整以后，11月出口环比增长0.6%（前值-3.1%），稍低于我们的预期。 图表1：中国进出口同比增速（美元计价） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：中国出口金额（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 -30-20-100102030405060702010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11出口同比进口同比（%）1,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,200中国出口金额（季调）（亿美元） 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观专题 2. 11月出口结构分化明显 季节性调整后，主要出口大类中，原材料与农产品出口均有所企稳，轻工产品出口明显回升，机电产品出口继续回落但降幅收窄，高新技术产品出口则进一步下行。 具体而言，经过季节性调整后：  原材料出口有所企稳，环比增长0.5%（前值-1.3%）。  农产品出口也有所回升，环比增长1.3%（前值-1.1%）。  轻工制造类产品的出口明显回升（环比+4.7%，前值-5.4%）。 其中，鞋服箱包等出行相关产品、家具照明、塑料制品出口在上月的回落后大幅回升，环比分别增长10.2%、3.6%、3.1%（前值-6.9%、-4.6%、-4.7%）。同时，纺织纱线等产品的出口也基本企稳，环比下降0.2%（前值-4.9%）。  机电产品出口继续回落，但降幅收窄（环比-0.7%，前值-2.0%）。 其中，汽车、医疗仪器、集成电路的出口都在上月的回落后反弹，出口金额分别环比增长1.0%、3.3%、4.5%（前值-1.3%、-11.2%、-7.2%）。  高新技术产品出口环比则进一步下降5.1%（前值-3.2%）。 图表3：轻工产品出口金额（季调） 图表4：高科技和机电产品出口金额（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 70901101301501701902102302018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11x 10000出行消费家具等大件耐用品纺织纱线（亿美元）500600700800900100011001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11x 10000x 10000机电产品高新技术产品(RHS)（亿美元）（亿美元） 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观专题 图表5：部分机电产品出口金额（季调） 图表6：农产品和原材料的出口金额（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 分出口对象看，季节性调整后，11月我国对主要贸易伙伴的出口有所分化。其中，对转口贸易对象的出口整体有所回升，对新兴经济体的出口也普遍走强，但对发达经济体的出口整体继续回落——尽管对美国的出口有所回升。 具体而言，季节性调整后，主要贸易对象中：  对转口贸易对象的出口整体有所回升。其中，对韩国、东盟的出口环比分别为0.8%、3.9%（前值-6.5%、-3.7%），均在上月的明显回落后有所反弹；对中国香港的出口依然表现较弱，环比下降4.1%（前值-1.8%）。  对新兴经济体的出口普遍走强。其中，对俄罗斯的出口进一步大幅回升，环比增长7.7%（前值2.1%）；对巴西、印度的出口也明显反弹，环比分别增长8.1%、3.2%（前值-2.1%、-3.1%）。  对发达经济体的出口整体继续回落。其中，对日本、欧盟的出口在9月的大幅反弹（9月环比为11.7%、8.2%）后，在11月延续了10月的回落趋势，环比增速分别为-3.8%、-5.4%。但对美国出口的出现了回升，环比增长0.7%。 05101520254060801001201401601802018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11x 10000x 10000汽车集成电路医疗仪器及器械(rhs)（亿美元）（亿美元）01020304050607080901002018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05202