IPO专题：新股精要—国内卫星导航定位领域领先企业司南导航

次新宝典：本批华勤技术和逸飞激光值得跟踪（2023年7月第2~3周）2023.07.27 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内北斗卫星导航领域领先企业，在高精度GNSS板卡/模块领域竞争优势明显，2021年在国内高精度GNSS板卡/模块领域的市场占有率高达23.67%。公司积极布局车规级模块产品，自动驾驶行业技术持续迭代发展下有望成为公司未来新营收增长点，本次募投项目全面实施后，公司将实现高精度卫星导航定位产业链的“上延下拓”布局。（2）公司本次公开发行股票数量为1554.00万股，发行后总股本为6216.00万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募 新股精要—山地丘陵农业机械行业领先企业威马农机2023.07.27 新股精要—运动控制行业国产替代先行者固高科技2023.07.26 证券研究报告 新股精要—智能环境监测领域骨干企 投项目拟投入募集资金金额5.565亿元，本次募集项目有助于实现公业碧兴物联2023.07.25司导航芯片、模块等核心产品的技术升级，并拓展下游信息服务业 新股精要—国内领先的水环境系统治理综合服务商科净源2023.07.25 务，促进产业融合。 主营业务分析：公司深耕高精度卫星导航定位领域，研制出多款能够同时兼容北斗卫星及GPS、GLONASS等其他卫星导航系统的高精度GNSS板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统等产品。 2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为7.96%和13.26%，其中高精度GNSS板卡/模块和高精度GNSS接收机产品对公司盈利水平增长贡献较大。公司注重产品的迭代升级，驱动毛利率持续增长态势，且随着公司营收规模持续扩大，费用管理成效显著，公司期间费用率保持稳定。 行业发展及竞争格局：我国北斗卫星导航系统全面搭建完成，带动高精度导航市场景气攀升，2021年总产值高达151.9亿元，高精度GNSS芯片成为行业竞争核心，卫星导航产业各细分领域增量空间破百亿。高精度GNSS芯片实现国产替代“弯道超车”，公司作为国内高精度GNSS芯片龙头供应商，2021年市场占有率高达23.67%。 下游集成产品由于技术门槛较低，市场竞争较为激烈。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至7月26日）静态市盈率为35.96倍。根据招股意向书披露 ， 选择振芯科技 （300101.SZ）、 华力创通（300045.SZ）、北斗星通（002151.SZ）、华测导航（300627.SZ）、中海达（300177.SZ）作为可比公司。截至2023年7月28日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为69.36倍（剔除负值华力创通、中海达和极端值北斗星通），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为48.44倍和34.88倍（均剔除极端值华力创通）。 风险提示：1）经营及市场竞争风险；2）未来经营业绩下滑风险。 1.司南导航：国内卫星导航定位领域领先企业 公司是国内北斗卫星导航定位领域领先企业，在产业上游高精度GNSS芯片领域处于领先位置，具备产业链一体化能力，“上延下拓”实现全面布局。公司成立于2012年，深耕卫星导航定位领域，2015年前布局车辆驾驶领域，2016年抢先布局无人机和户外机器人领域。高精度卫星导航地位产业链上游主要为供高精度GNSS芯片、板卡/模块以及研制核心算法、软件等基础器件；中游为GNSS接收机和GIS数据采集器等产品和形变与安全监测系统、车辆自动驾驶系统和驾培系统等系统解决方案；下游主要为运营服务。当前，产业链呈现上游毛利率最高而市场总体份额较小；中游毛利率较低市场份额大于上游；下游毛利率较高市场份额最大的特点。公司可基于北斗及其他全球卫星导航系统（GNSS），向客户提供实时定位精度为厘米、毫米级的高精度卫星导航定位板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统及数据应用和系统解决方案。其中，公司自主研发的高精度GNSS芯片、板卡/模块及相关技术达到国内领先、国际先进水平，已向应用市场大规模推广并入选国家卫星导航专项北斗基础产品推荐名录。根据招股书披露，2021年公司在国内高精度GNSS板卡/模块领域的市场占有率高达23.67%，率先突破国外企业垄断的市场格局，在细分领域优势凸显。 截至2023年7月26日，公司实现高精度GNSS板卡/模块产品出货量达70万片以上，与南方导航、黑龙江惠达、丰疆智能等国内知名导航仪器制造商达成深度合作关系并远销海外100多个国家和地区。同时，在产业价值链向中下游转移的趋势下，公司积极下延产品管线并开展高精度GNSS接收机、农机自动驾驶系统等终端集成产品的开发和销售，2021年公司高精度GNSS接收机和农机自动驾驶系统在各自细分市场的占有率分别为6.17%和3.13%。根据《2022中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2021年国内市场各类高精度应用终端（含测量型接收机）总销量已接近170万台/套。同时，在高精度卫星导航定位产业下游应用市场的不断扩大，以及与物联网、人工智能等相关行业不断融合的发展趋势下，智能交通、智慧农业、智慧城市等新的行业需求形态不持续诞生，未来高精度卫星导航定位产业的增长前景将十分广阔。 在本次募投项目全面实施后，公司在上游高精度GNSS芯片领域将迎来全方位技术升级，同时为下游客户打造基于卫星导航技术和互联网技术的高精度云服务平台，实现高精度卫星导航定位产业链的“上延下拓”。 公司芯片研发实力强劲，积极布局车规级模块产品，有望带来新营收增长点。公司2020年8月正式发布的K8系列模块，尺寸更小，性能更优；Quantum-ⅢSoC芯片全面支持北斗三号系统，采用多系统联合定位/定向技术、惯性导航技术、地基/星基增强技术、SBAS技术、完好性技术，较第二代芯片精度更高、功耗更低、抗干扰能力更强，能为用户提供更高可靠的位置信息。K8系列模块中的K802模块瞄准自动驾驶前装应用，支持全系统多频点定位，内置抗多径和抗干扰技术，具备组合导航能力，保障车辆在复杂环境下实现高精度定位与感知，可对标u-bloxF9K模块。K802模块尚未实现规模化销售，但公司针对汽车自动驾驶体系建设已启动产品的IATF16949、ISO26262车规级标准的认证工作；在模块的软件方面也启动了ASPICE认证工作。未来，随着智能驾驶领域技术迭代，高精度组合定位技术经会在自动驾驶领域得到持续发展，公司车规级产品有望成为新的营收增长点。 2.主营业务分析及前五大客户 公司深耕高精度卫星导航定位领域，产品迭代升级驱动公司业绩回暖增长，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为7.96%和13.26%。公司深耕高精度卫星导航定位领域，基于自主研发的高精度GNSS芯片及实时动态差分定位（RTK）技术，研制出多款能够同时兼容北斗卫星及GPS、GLONASS等其他卫星导航系统的高精度GNSS板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统等产品。2020~2022年，公司实现营业收入2.88亿元、2.88亿元和3.36亿元，年均复合增长率为7.96%；2020~2022年，实现归母净利润0.28亿元、0.29亿元和0.36亿元，年均复合增长率为13.26%，公司业绩整体呈现稳步增长态势。 分产品来看：1）高精度GNSS板卡/模块：2020~2022年，公司高精度GNSS板卡/模块收入持续上升，分别为0.83亿元、0.88亿元和0.82亿元。公司高精度GNSS板卡/模块主要为K7和K8系列产品，其中K8系列模块是对K7系列产品的全方面升级，公司于2020年8月推出K8系列产品并于当年实现出货13706块，为公司2021年业绩上升贡献较大，并在割草机器人等新兴领域的强势需求下，有望为公司迎来新的收入增长。2）数据采集设备：公司数据采集设备主要为高精度GNSS接收机产品，产品类型丰富，包括T系列、M系列、N系列等，适用多个终端应用场景，2022年该类产品实现销售收入1.77亿元，占主营业务收入比例高达52.89%，对公司收入和盈利能力影响较大。3）农机自动驾驶系统 ：公司的农机自动驾驶系统属于下游集成化产品，搭载了公司自主研发高精度GNSS板卡/模块，2020~2022年农机自动驾驶系统产品销售额分别为0.22亿元、0.24亿元和0.25亿元，主要是因为该领域市场竞争激烈，公司实施价格竞争策略，使得销售额呈逐年上升的趋势。 4）数据应用及系统解决方案：公司数据应用及系统解决方案主要有地基增强系统、形变监测系统、应急测绘集成与保障等，2020~2022年占主营业务收入的比例分别为27.91%、9.77%和14.87%，由于公司该项业务是以项目制为主，2021年和2022年公司承接项目较多但单个项目金额远低于2020年所承接的项目，因此公司数据应用及系统解决方案业务收入和占比整体呈现下降趋势。5）其他：公司主营业务收入中“其他”业务主要是公司为客户提供的技术服务收入，金额占比较小。 图1：2020~2022年公司营收稳步增长 图2：数据采集设备为公司营收贡献最大 产品迭代升级奠定公司毛利率持续增长态势。2020~2022年，公司综合毛利率分别为52.94%、54.70%和57.11%，整体呈现上升趋势。其中，2022年公司高精度GNSS板卡/模块、数据采集设备、数据应用及解决方案三项占主营业务收入比例较大的产品毛利率分别为68.71%、59.15%和54.31%，是公司毛利率持续上升的核心驱动力。2021年随着毛利率较高的K8系列模块销量增加以及海外销售的回暖，综合毛利率较2020年有所上升。2022年随着K8系列模块销售占比的进一步提升以及搭载K8系列模块的T系列及N系列接收机毛利率上升，综合毛利率较2021年进一步上升。 营收规模持续扩大，费用管理成效显著，公司期间费用率保持稳定。 2020~2022年，公司期间费用率分别为47.7%、53.2%和48.1%，保持相对稳定的水平。2020~2022年公司销售费用分别为4943.29万元 、5854.50万元和6903.43万元，其中工资性支出、质保服务费、差旅费等与公司销售规模相匹配，呈现上升趋势。公司2021年相较于上年大幅上升主要是由于2021年度股份支付费用的产生所致，受益于公司存货管理成效显著且2022年未发生股份支付费用，使得公司2022年管理费用减少。2020~2022年公司研发费用分别为6497.99万元、6586.95万元和6873.08万元，研发投入稳步上升，助力公司产品升级迭代，为营业收入的可持续增长奠定良好基础。 图3：公司毛利率持续增长 图4：公司期间费用率保持稳定 表1：公司2022年前五大客户 建意味着中国全面进入全球卫星导航领域，并具备为全球提供导航定位服务的能力。根据GSA预测，2029年全球卫星导航系统终端产业收入将达到3244亿欧元，其中亚太地区市场占比达32.68%，将成为未来卫星导航系统最大的终端市场。按定位误差大小区分，卫星导航系统可分为普通精度和高精度，其中普通精度导航系统主要应用于移动终端、智能可穿戴设备等领域，占据绝大部分的市场出货量。但是随着未来自动驾驶、机器人和无人机等新型产业的崛起，卫星导航定位市场对高精度需求的提升，有望形成以高精度定位为主的市场格局。根据中国卫星导航定位协会统计，2021年我国高精度导航市场产值达151.9亿元，较上年同比增长37.59%，国内各类高精度应用终端总销量接近170万台/套，导航定位市场高精度替代趋势显著。在产业链上游，高精度GNSS芯片作为产业链上游的核心器件，能够有效降低卫星信号的受干扰程度，提高地面数据接收机的信息效能，其存量市场目前以测量测绘、形变监测领域为主，并在新兴应用不断升级的背景下，高精度GNSS技术即将成为行业竞争核心。在自动驾驶领域，L2+级汽车首选GNSS高精度定位，同时在国内新势力造车厂持续推进自动驾驶汽车布局的背景下，根据