IPO专题：新股精要—国内精细化工领域领先企业联盛化学

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内外ABL的主要供应商，是国内仅有的两家ABL产量达到年产5000吨/年以上的生产企业之一，与拜耳、劳仑斯等大型跨国集团建立了紧密的供需关系。公司的核心产品为ABL和E2，两者收入贡献占比超五成。其中ABL作为拜耳集团核心产品杀菌剂丙硫菌唑的核心原料一直保持稳定增长的销售。随着2020年劳仑斯TLE400和TLE600三药合剂产品 宏德股份（301163.SZ）发行2040万股 相关报告 证券研究报告 新股精要—国内射频前端PA模组龙头生产商唯捷创芯2022.03.24 进入美国市场，未来将持续带动公司E2产品的收入增长。（2）公司新股精要—肿瘤和代谢性疾病领域创本次公开发行股票为不超过2700万股，发行后总股本不超过10800 新药公司海创药业2022.03.24 万股，公司募投项目拟投入募集资金总额7.16亿元，预期项目建成后将进一步提高公司研发技术能力、量产能力和市场份额。 新股精要—湖南省内固废处理龙头企业军信股份2022.03.24 主营业务分析：公司主要从事医药中间体、农药中间体、电子化学品及化工溶剂为主的精细化学品的研发、生产和销售。受益于市场需求的推动，公司业绩逐步提升，2018-2020年营收和归母净利润复合增速分别达21.45%、83.65%。公司凭借其产品质量和品牌效应，收入和毛利持续提升，期间费用率保持稳定，其中ABL、E2、CPMK和HDO是公司的主要毛利来源。 打新收益不及预期，买卖双方博弈加剧2022.03.24 新股精要—国内智能控制器领先供应商瑞德智能2022.03.23 行业发展及竞争格局：医药、农药、电子化学品和化妆品等下游市场的快速发展为精细化工行业带来新的发展机遇，精细化工产品将逐步向高性能化、专用化和绿色化方向发展，精细化工行业发展潜力巨大。 目前精细化工行业是一个充分竞争的市场，并未形成明显的行业垄断，未来将朝集团化、集约化的方向发展。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料和化学制品制造业”近一个月（截至2022年3月24日）静态市盈率为40.28倍。根据招股意向书披露 ， 选择醋化股份 （603968.SH）、 怡达股份（300721.SZ）、新化股份（603867.SH）、建业股份（603948.SH）作为可比公司。截至2022年3月24日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为23.89倍。 风险提示：1）受疫情影响的宏观经济波动的风险；2产品价格下降的风险。 1.联盛化学：国内精细化工领域领先企业 公司是国内外ABL的主要供应商，是国内仅有的两家ABL产量达到年产5000吨/年以上的生产企业之一，与拜耳、劳仑斯等大型跨国集团建立了紧密的供需关系，募投项目扩张产能有望进一步提升公司营收空间。 与国外相比，我国精细化工领域起步较晚，整体技术水平仍然偏低，高性能、功能化和高附加值的精细化学品进口依存度仍然较高。公司积累形成了以反应合成、中和分层和精馏提纯为核心的技术体系，在BDO产业链领域上实现了连续化、自动化生产，其生产效率高、污染排放低，而国内同类企业大多依旧采用“生产效率低、污染排放大“的间歇式单釜操作生产方式。公司的核心产品为ABL和E2，两者收入贡献占比超五成。1）公司ABL产能和产量达到5000吨/年以上，是国内仅有两家企业之一，并且与主要客户拜耳集团建立的紧密供需关系，已合作十年以上。拜耳集团是亚太地区与拉美地区农药的主要供应商，ABL作为拜耳集团核心产品杀菌剂丙硫菌唑的核心原料一直保持稳定增长的销售。 2）E2产品主要客户为劳仑斯集团，劳仑斯科研是世界上最大的抗逆转录药物供应商之一，控制着全球66%的依法韦仑市场份额。随着2020年劳仑斯TLE400和TLE600三药合剂产品进入美国市场，未来将持续带动公司E2产品的收入增长。公司采用的间歇生产方式下，生产装置的实际运行天数超过设计产能，2022年、2023年产能负荷有望继续逐步提升，而公司本次募投项目拟新增52.6万吨/年的电子和专用化学品产能，包括DEO、混合二元醇和电子级NMP等产品，项目有望从2023年逐步投放产能，公司NMP、DEO产品前期已进行了技术研发和布局，电子级产品也已具有客户基础，随着募投项目投产，公司盈利空间有望进一步打开。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于市场需求的推动，公司业绩逐步提升，2018-2020年营收和归母净利润复合增速分别达21.45%、83.65%。分产品来看，收入来自于自产产品和贸易业务，2018-2020年公司自产产品收入及占比分别为3.87亿元/84.59%、4.42亿元/82.76%、5.58亿元/82.88%。其中自产产品的主要产品收入构成如下，1）ABL：2018-2020年，公司ABL实现收入及占比分别为1.44亿元/37.24%、1.94亿元/43.91%、2.09亿元/37.44%，受化工行业市场行情及国际市场汇率变动影响，ABL产品价格持续上涨带动了销售收入的上涨，2019和2020年平均单价分别上涨4.22%和10.93%； 2）E2：2018-2020年，公司E2实现收入及占比分别为1.18亿元/30.40%、1.04亿元/23.56%、1.39亿元/24.93%，2019年受原材料价格下降的影响，销量和平均单价均下降，导致占比大幅下降；3）CPMK：2018-2020年，CPMK实现收入及占比分别为0.40亿元/10.30%、0.41亿元/9.25%、0.48亿元/8.64%，随着公司生产工艺和产品品质的逐步稳定提高，公司客户数量增加，该产品销售数量随之大幅增加；4）GBL：2018-2020年，公司GBL实现收入及占比分别为0.21亿元/5.44%、0.22亿元/5.05%、0.25亿元/4.52%。受BDO价格整体下降的影响，公司GBL售价呈下降趋势；5）HDO：2018-2020年公司HDO实现收入及占比分别为0.18亿元/4.74%、0.21亿元/4.74%、0.05亿元/1.06%。2020年因受新型冠状病毒疫情的影响，产品出口受限，导致销量下降，收入减少。 图1：2018-2020年公司营收及净利润持续增长 图2：ABL和E2为主要收入来源 公司凭借其产品质量和品牌效应，收入和毛利持续提升，期间费用率保持稳定。随着公司产能爬坡逐步完成，产能利用率及毛利率持续提升，2018-2020年公司毛利率分别为17.3%、25.3%、28.7%，呈现稳步增长趋势。ABL、E2、CPMK和HDO是公司的主要毛利来源，其中ABL和E2的毛利率达到30%以上。公司2018-2020年期间费用率分别为9.75%、10.14%和10.56%，公司在营业收入稳定增长的同时，较好的控制了各项费用开支，公司费用率较为稳定。受益于公司的行业地位及品牌效应，销售费用率呈下降趋势。为增强公司产品竞争优势，公司不断增加研发投入，故研发费用率有所增长。 图3：2018-2020年公司综合毛利率提升明显 图4：公司期间费用率保持稳定 表1:公司2020年前五大客户 我国精细化工行业发展潜力巨大，精细化工产品将逐步向高性能化、专用化和绿色化方向发展。近年来，在国家政策和资金的支持及市场需求的引导下，我国精细化工呈现出快速发展的趋势。农药、染料、涂料等传统精细化工领域现已成为世界上重要的精细化工原材料及中间体的加工地与出口地，部分产品居世界领先地位。但与国外相比，我国新领域精细化工起步较晚，整体技术水平仍然偏低，精细化工行业的核心技术与国际先进水平还存在一定差距，高性能、功能化和高附加值的精细化学品进口依存度仍然较高。2016年我国精细化工率只有48%，美国、欧盟及日本等发达经济体已经达到或超过60%，瑞士更是高达95%。相比发达国家的精细化率水平，我国的精细化工行业仍具有较大的提升空间。随着我国经济的稳定增长、工业化及信息化进程的不断深入、产业结构的调整升级，未来我国精细化工行业将迎来良好机遇和广阔市场。 精细化工行业近期发展目标为至2021年总产值突破5万亿元，年均增长率超过15%，精细化率超过50%；培育10家年产值超过100亿元的细分行业龙头企业；行业出口总额年均增长率超过20%；升级改造精细化工园区2~3个；成立新领域精细化工技术中心10家，为行业升级提供技术支撑。精细化工行业是个技术密集型、高附加值的行业，重点开发高性能化、专用化、绿色化产品是未来世界精细化工发展的重点方向。 医药、农药、电子化学品和化妆品等下游市场的快速发展为精细化工行业带来新的发展机遇。1）医药领域：公司生产的GBL、ABL、CPMK、E2、IPA等产品可作为医药中间体，被用于生产维生素B1和抗艾滋病药品。受益于维生素B1下游的刚性需求和环保压力抑制产能释放，导致维生素B1市场供需不平衡，产品价格上升，带动了上游医药中间体行业的发展。而由于艾滋病毒新患者的稳定率、更高的检出率和覆盖率，今后几年对抗逆转录病毒原料药的需求将继续增长。全球抗HIV病毒药物市场的规模由2013年的229亿美元增加至2018年的339.6亿美元，预计到2023年，全球抗HIV病毒市场将达到467.5亿美元，2019年至2023年期间的年均复合增长率为6.0%。2）农药领域：公司生产的GBL、ABL、CPMK等产品均可作为农药中间体，被用于生产除草剂和杀虫剂。根据Phillips McDougall公司的统计数据，2019年全球农药市场销售额为676.29亿美元，虽同比下降0.3%，但亚太地区与拉美地区农药市场销售占比由之前的55.1%上升至57.2%。目前除草剂、杀虫剂、杀菌剂在全球农药市场中占据了绝大部分份额，根据Phillips McDougall公司的统计，2019年全球作物用农药市场销售中，除草剂、杀菌剂和杀虫剂占比分别为43.75%、27.34%和25.32%。3）电子化学品领域：公司生产的GBL、NMP、IPA等产品均可作为电子化学品，被用于显示面板、半导体和太阳能电池的生产。随着半导体、显示面板、太阳能电池等下游产业快速发展，湿电子化学品发展非常迅速。2018年，全球湿电子化学品整体市场规模约52.65亿美元，三大市场应用量达到307万吨。我国湿电子化学品产量由2012年的18.70万吨增加至2020年的54.68万吨，年均复合增长率14.94%。未来OLED显示面板有望迎来爆发式增长，与此同时，湿电子化学品也将因OLED显示面板的发展而获得机遇。4）化妆品领域：公司HDO等产品主要应用于化妆品产品,具有保湿、杀菌等作用。依托庞大的人口基数和日益增长的国民收入，中国化妆品消费处于快速增长阶段。2017年我国化妆品的市场规模已占到全球市场的11%，仅次于美国的19%，位于全球第二。据iiMedia Research预测，我国化妆品行业将在未来几年继续保持稳定增长态势，2018年至2023年均复合增长率为6.11%。 3.2.精细化工行业将朝集团化、集约化方向发展 目前精细化工行业市场竞争程度高，未来将朝集团化、集约化的方向发展。目前精细化工行业是一个充分竞争的市场，分散经营程度较高，并未形成明显的行业垄断。由于我国精细化工起步较晚，整体技术水平仍然偏低，未来将逐步向高性能化、专用化和绿色化方向发展，将提高对精细化工的技术要求和环保要求。由于精细化工产品的生产过程是一个精益求精、经验积累的过程，提供可靠、安全、稳定的精细化工产品是精细化工企业核心优势所在。同时由于精细化工行业污染相对较大，是国家重点环保监控对象，因此对环保的要求相对高于其他行业，要求企业具备绿色清洁生产技术。随着未来对技术水平和环保要求的提高，具备较高安全环保水平、掌握清洁生产工艺，以及较强研发实力的企业的竞争力将会得到进一步提高，行业整合将会加快，使得行业内企业朝集团化、集约化的方向发展。 3.3.公司在ABL和E2产品上具有突出优势，与拜耳、劳仑斯等跨国集团形成稳定的合作关系。 公司在ABL和E2