明珠债：城投融资新风向

什么是自贸区离岸债券？：自贸区离岸债券（简称“明珠债”）是指符合条件的境内外发行人在自贸区离岸市场发行的、在中央国债登记结算有限责任公司进行登记托管的本外币境外债券。 明珠债的发展历程及主要政策：酝酿期（2013年9月—2016年4月）：人民银行发布的《关于金融支持上海自贸区建设的指导意见》，监管机构发布了相关支持自贸区金融创新政策，为自贸离岸债奠定了理论基础，但尚无具体市场实践。萌芽期（2016年5月—2019年10月）：上清所和中债登分别发布《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》和《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算业务指南》，市场主体开展了有限的自贸在岸债实践，为后续自贸离岸债积累了相关经验。爆发期（2019年11月至今）：中债登和市场主体在国家发改委、人民银行等部门支持指导下，共同探索创新了自贸离岸债业务实践。 《华泰交控REIT投资价值分析》——2022年11月27日 《地产行业发展迎来新旧模式转换重要契机》——2022年10月17日 《红土深圳安居REIT投资价值分析》——2022年10月01日 谁是合格投资人？：合格投资者包括境外投资者和境内投资者两大类，具体而言又可依据投资者机构性质的不同，细分为己设立自贸区分账核算单元（FTU）并经过验收的境内机构、己在境内银行开立境外机构人民币银行结算账户（NRA账户）的境外非金融机构企业、己在自贸区分账核算单元（FTU）开立自由贸易账户（FTA）的上海自贸区内机构以及港澳人民币业务清算银行、境外人民币结算参加银行、境外中央银行、国际金融组织、主权财富基金、货币当局等。 明珠债发行情况如何？：根据Wind数据显示，自2021年到2023年7月29日期间，明珠债累计发行183只，发行规模达1247.69亿人民币 ， 其中 城投 企业 发 行总 额 为696.37亿人 民币 ， 占总 发行 量的55.81%；AA+评级占比最大，为36.61%；存续期多集中在3年期，也有个别债券存续期为10年；债券所在地主要分布在浙江、江苏以及山东省等地。 明珠债与境内债券有哪些差异？：一是票面利率的差异。明珠债加权平均后的票面利率为4.31%，城投加权平均后的票面利率为4.77%；二是发行条件的差异。发行条件方面，明珠债创立时间较短。 明珠债有何优点：1.融资成本较低。自贸区的金融优惠政策可以为发行人降低融资费用。2.存在一定溢价空间。明珠债可能存在20-30bps的溢价空间；3.提供额外的外币融资渠道。发行人通过自贸区平台发行债券无需位于已复制FT账户体系的区域；4.发行利率较高且暂未有收取托管费。 明珠债发行有哪些环节？：明珠债的业务模式、发行流程与一般境外债基本相同，主要包含发行前审批、发行、定价交割、上市、发行后报送等环节。 可能的完善方向：完善明珠债制度供给；提高明珠债市场活跃度，扩大境外投资者的参与度；采用“内外分离”的分账户管理，防控风险。 债券违约风险；自贸区政策变化风险；流动性风险；全球宏观环境变化 目录 1什么是明珠债？..........................................................................3 1.1明珠债的定义....................................................................31.2明珠债的发展历程及主要政策..........................................3 2明珠债有哪些特点？...................................................................5 2.1谁是合格投资人？............................................................52.2谁是发行人？....................................................................62.3债券如何流通？................................................................6 3明珠债市场现状如何？...............................................................6 4明珠债与其他债券有哪些差异？.................................................9 4.1发行主体、投资者和资金结算的差异...............................94.2票面利率的差异..............................................................10 5明珠债有何优点？....................................................................10 5.1明珠债融资成本较低.......................................................105.2明珠债存在一定溢价空间...............................................115.3额外的外币融资渠道......................................................115.4发行利率较高且暂未有收取托管费................................11 6明珠债发行有哪些环节？.........................................................11 7明珠债还有哪些方面可以完善？..............................................12 7.1完善明珠债制度供给......................................................127.2提高明珠债市场活跃度，扩大境外投资者的参与度......137.3采用“内外分离”的分账户管理，防控风险.................13 8风险提示...................................................................................13 图 图1：明珠债发行规模及数量（截至2023年7月29日）...7图2：截至2023年7月29日城投企业发行规模占比（亿元人民币）..........................................................................7图3：2021-2023年城投企业发行数量（只）.......................7图4：明珠债发行企业行业分布情况（只）...........................8图5：明珠债发行主体数量评级情况（截至2023年7月29日）.................................................................................8图6：明珠债发行期结构情况（只）......................................9图7：明珠债所在省份分布....................................................9 表 表1：自贸区及明珠债相关法律政策......................................4表2：上海自贸区债券合格投资者一览..................................5表3：上海自贸区债券与其他主要债券的区别.....................10表4：上海地产(集团)有限公司发行的明珠债与城投债对比10 1什么是明珠债？ 1.1明珠债的定义 自贸区离岸债券（以下简称“明珠债”）是指符合条件的境内外发行人在自贸区离岸市场（分账核算单元（FTU）及境外）发行的、在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）进行登记托管的本外币境外债券。发行币种包括人民币和外币。 1.2明珠债的发展历程及主要政策 酝酿期（2013年9月—2016年4月）：监管机构发布了相关支持自贸区金融创新政策，为自贸离岸债奠定了理论基础，但尚无具体市场实践。2013年9月29日，上海自贸区正式挂牌。2013年12月，人民银行发布的《关于金融支持上海自贸区建设的指导意见》指出区内金融机构和企业可按规定进入上海地区的证券和期货交易场所进行投资和交易。区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券。并允许居民自由贸易账户及非居民自由贸易账户可办理跨境融资、担保等业务。2015年10月，人行等六部委发布的《进一步推进上海自贸区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》支持经济主体可通过自由贸易账户开展涉外贸易投资活动，鼓励和支持银行、证券、保险类金融机构利用自由贸易账户等开展金融创新业务，允许证券、期货交易所和结算机构围绕自由贸易账户体系，充分利用自由贸易账户间的电子信息流和资金流，研究改革创新举措。 萌芽期（2016年5月—2019年10月）：上清所和中债登分别发布了自贸区在岸债券的业务指引和实施细则，市场主体开展了有限的自贸在岸债实践，为后续自贸离岸债积累了相关经验。2016年5月在《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》和《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算业务指南》中提出，上海清算所通过设立独立的托管清算结算系统和账户体系，为自贸区跨境债券业务提供登记托管、清算结算服务。据此发行的包括2017年中航租赁发行的自贸区短融CP001和张江高科发行的自贸区非公开定向债务融资工具PPN001。2016年9月，《中央国债登记结算有限责任公司中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》指出，中央结算公司作为国家重要的金融基础设施、国务院批准设立的中央托管结算机构，将为上海明珠债业务提供包括发行、登记、托管、结算、付息兑付、估值、信息披露等在内的一体化服务。据此发行的有2016年由上海市地方政府发行的自贸在岸债30亿元。上述两个方案均是在遵循境内银行间债 券市场基本规则的基础上提出的依托FT账户体系平台开展面向区内和境外投资者的自贸在岸债方案。鉴于其受到境内债券市场规则等因素影响，具体落地的业务较为有限，这引发了中债登关于推动自贸离岸债的发展构想与实践。 爆发期（2019年11月至今）：中债登和市场主体在国家发改委、人民银行等部门支持指导下，共同探索创新了自贸离岸债业务实践。2019年6月，中债登拟定了自贸离岸债业务实施方案，并在南京东南国资的案例中试点实施。自贸离岸债遵循境外债券和“一级托管、中央确权”的基本原则。将FT账户与境外债券相融合，要求中资发行人先获得国家发改委外债备案登记，债券采用国际通行的Reg.S或144A规则进行发行，由中债登进行登记和托管，并通过其FT账户提供发行和还本付息清算服务。经过三年的探索，自贸离岸债取得了长足的发展。2021年以来，截止2023年7月29日，自贸区债券的规模增长迅速，全国发行规模达1247.69亿人民币。 2明珠债有哪些特点？ 2.1谁是合格投资人？ 根据《中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》，上海自贸区债券的合格投资者包括境外投资者和境内投资者两大类，具体而言又可依据投资者机构性质的不同，细分为四类。 3.保险类金融机构4.非金融机构和非法人类产品等 2.2谁是发行人？ 发行人包括经管理部门备案和自律组