可转债打新系列：东宝转债：天然胶原领域领先企业

可转债打新系列 东宝转债：天然胶原领域领先企业 2023年07月30日 转债基本情况分析： 东宝转债发行规模4.55亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价6.67元，截至2023年7月28日转股价值99.7元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年7月28日6年期A+级中债企业债到期收益率8.77%的贴现率计算，债底为 68.27元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.49%，对流通股本的摊薄压力为13.27%，对现有股本存在一定摊薄压力。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 截至2023年7月28日，公司前三大股东青岛国恩科技股份有限公司、海 南百纳盛远科技有限公司、陕西省国际信托股份有限公司-陕国投·东宝生物2022年员工持股集合资金信托计划分别持有占总股本21.18%、7.61%、2.74%的股份，前十大股东合计持股比例为39.68%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在45%左右。剩余网上申购新债规模为2.50亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0024%-0.0026%左右。 相关研究1.可转债打新系列：金铜转债：铜加工行业龙头企业-2023/07/272.城投随笔系列：西安高新：关中九景，西北明珠-2023/07/273.利率专题：6月行情重现？-2023/07/274.可转债打新系列：信服转债：国内网络安全行业领军企业-2023/07/27 申购价值分析： 公司所处行业为其他生物制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月28日收盘，公司PE(TTM)为34倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等偏下水平，市值39.47亿元，处于中等偏下水平。截至2023年7月28日，公司今年以来正股下跌10.92%，同期行业（申万一级）指数下跌4.88%，万得全A上涨4.85%，上市以来年化波动率为51.16%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为20.13%，存在一定股权质押风险。 5.可转债打新系列：燃23转债：综合性公用事业领先企业-2023/07/26 东宝转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予东宝转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-3月，公司实现营收2.61亿元，同比上升14.53%；营业成本 1.94亿元，同比上升12.23%；实现归母净利润为0.31亿元，同比增加31.25%。 竞争优势分析： 企业定位：天然胶原领域领先企业。1）产品优势。公司在主营明胶的基础上，持续实施“胶原+”策略：通过收购益青生物，涉入空心胶囊领域；通过子公司东宝大田，在明胶附属物质上开发出系列“套餐肥”。公司不断拓展产品线和业务领域，持续提高产品竞争力。2）技术与研发优势。技术和管理是明胶、胶原蛋白及空心胶囊等药用辅料生产的核心。公司作为国内少数具备大规模优质明胶生产能力的本土企业，产品品质、综合生产效率等在行业内处于领先地位。3）客户优势。公司与客户合作关系稳定。公司明胶业务合作客户包括黄山胶囊、广生胶囊等；公司空心胶囊系列产品主要应用于药品、膳食营养补充剂领域，合作客户包括以岭药业、国药集团等行业内知名企业。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1东宝转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2东宝生物基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1东宝转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 东宝转债发行规模4.55亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价6.67元， 截至2023年7月28日转股价值99.7元；发行期限为6年，各年票息的算术平 均值为1.30元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年7月 28日6年期A+级中债企业债到期收益率8.77%的贴现率计算，债底为68.27元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.49%，对流通股本的摊薄压力为13.27%，对现有股本存在一定摊薄压力。 债券代码123214.SZ债券简称东宝转债 表1：东宝转债发行要素表 公司代码300239.SZ 公司名称东宝生物 发行额4.55亿元 债项/主体评级A+/A+ 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50% 转股起始日期2024-02-05 预计发行/起息日期2023-07-31 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价6.67元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，90% 原始股东股权登记日2023-07-28 补偿条款到期赎回价格：113元 申购代码/配售代码370239/380239 网上申购及配售日期2023-07-31 主承销商招商证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年7月28日，公司前三大股东青岛国恩科技股份有限公司、海南 百纳盛远科技有限公司、陕西省国际信托股份有限公司-陕国投·东宝生物2022年员工持股集合资金信托计划分别持有占总股本21.18%、7.61%、2.74%的股份，前十大股东合计持股比例为39.68%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在45%左右。剩余网上申购新债规模为2.50亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在 0.0024%-0.0026%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他生物制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 7月28日收盘，公司PE(TTM)为34倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等偏下水平，市值39.47亿元，处于中等偏下水平。截至2023年7月28日，公司今年以来正股下跌10.92%，同期行业（申万一级）指数下跌4.88%，万得全A上涨4.85%，上市以来年化波动率为51.16%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为20.13%，存在一定股权质押风险。 东宝转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。参考同行业内康泰转2（规模为19.99亿元，评级为AA，转股溢价率为39.04%）和润达转债（规模为5.49亿元，评级为AA，转股溢价率为30.30%），综合审慎考虑，我们给予东宝转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 2东宝生物基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主要从事明胶、胶原蛋白、空心胶囊及其延伸品的研发、生产与销售。公司专注于天然胶原全产业链的生产运营，是国内最大的明胶、胶原蛋白内资生产企业。现已形成优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料的生产研发销售服务体系，在胶原领域处于行业领先地位。发展至今，公司已形成结构优良、品种丰富的产品线，能够为客户提供全面系统的产品及服务。 自2020年起至今，公司主营收入以明胶及磷酸氢钙、空心胶囊和胶原蛋白为主。其中明胶及磷酸氢钙项目占比最大，2020年及2021年均占营收90%以上。2021年末，因益青生物纳入合并范围，公司主营业务产品增加空心胶囊，收入结构亦发生变化。2022年，空心胶囊占总营收比例上升至30.39%，明胶及磷酸氢钙下滑至62.10%。从2023年一季度数据来看，该业务占比变化趋势或将继续。 公司主营业务收入主要来自于境内，占主营收入比例超九成。公司产品主要在中国境内进行销售。分地区来看，华东地区销售收入占比最高，基本稳定在45%以上。2022年，公司外销收入增长较快，主要系益青生物纳入合并范围所致。 公司主营业务分产品销售情况（%）公司主营业务分地区销售情况（%） 100% 80% 60% 40% 20% 明胶及磷酸氢钙空心胶囊胶原蛋白其他 100% 80% 60% 40% 20% 华东地区华北地区华南地区华中地区 西南地区东北地区西北地区境外 0% 2020 2021 2022 0% 2020 2021 2022 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所属行业为医药制造业下的药用辅料及包装材料制造行业。产业链上游为原材料供应行业。公司明胶产品主要为骨明胶，其主要原材料为骨粒，因此上游行业主要为牧业；下游主要系医药工业、保健品行业和营养健康食品行业。 上游牧业发展稳定，厂家众多，骨粒供应量充足。近年来，我国牧业总产值整体呈上升趋势，占农业总产值比重约50%。其中，牛养殖是我国牧业的重要组成部分，牛皮牛骨也是明胶常见的原料来源之一。据国家统计局数据，近年我国牛养殖业发展相对稳定，牛存栏量维持在9,000万头上下且波动增长，出栏量方面， 2015年~2021年全牛出栏数量逐年增长。上游行业的稳定发展，直接提高了明胶 行业原材料的供给量和质量，为明胶行业的快速发展奠定了基础。 受老龄化趋势和居民健康观转变影响，下游市场空间逐步扩大。分行业来看，医药工业作为是关系国计民生、经济发展和国家安全的战略性产业，在“十三五”和“十四五”期间增长快速，未来医药工业仍具备较大的发展潜力；从保健品行业和营养健康食品行业来看，由于我国人口老龄化趋势加速和居民对健康、免疫力提升等方面的重视度提升，“以治病为中心”的观念正在逐步向“以预防为中心”转变，药品、保健品、营养健康食品需求将持续增长。 中国牧业总产值及占农业总产值比重（亿元，%）中国人口老龄化趋势图（万人，%） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 牧业总产值比重 20182019202020212022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25000 20000 15000 10000 5000 0 65岁及以上人口(万人)65岁以上人口占总人口比例 2013201420152016201720182019202020212022 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：国家统计局，民生证券研究院 大型跨国厂商占据明胶市场较大份额，我国明胶行业快速发展。目前，全球明胶的生产仍以大型跨国厂商为主，明胶产业三大巨头罗赛洛（Rousselot）、嘉利达 （GelitaAG）和普邦（PBLeiner）通过先发优势、技术优势等在全球市场中不断扩张。我国明胶行业虽起步较晚但发展速度较快，市场容量快速扩大。随着下游产业发展，明胶需求量不断扩大，出口金额逐渐增长。随着国内市场逐渐与国际同步，扩大产能、增加产量、走规模化经营道路是国内明胶企业发展的必由之路。 居民生活质量提高和对国内品牌认可度提升推动我国胶原蛋白行业市场发展。随着我国国民经济的快速发展和居民健康意识的与日俱增，胶原蛋白产品受到越来越多消费者的关注和青睐。在潜在市场的推动下，我国行业内的优质企业持续投入对相关产品的研发和技术工艺路线的优化，和国际市场同类产品比，其产品性价比较高，价格竞争力大；同时，我国居民对国产品牌认知加深也为我国胶原蛋白行业发展奠定保健品消费的市场基础。 人口老龄化、居民健康观念转变和消费结构升级推动空心胶囊市场扩大。空心胶囊主要应用于药品、保健品等领域。随着人口老龄化的加速以及医保补贴的全面实行，人民群众对胶囊药品需求不断增长；此外，随着经