可转债打新系列：诺泰转债：CDMO+多肽药研发领先企业

可转债打新系列 诺泰转债：CDMO+多肽药研发领先企业 2023年12月14日 转债基本情况分析： 诺泰转债发行规模4.34亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价42.73 元，截至2023年12月13日转股价值99.32元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年12月13日6年期A+级中债企业债到期收益率8.64%的贴现率计算，债底为69.99元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股 分析师谭逸鸣 本的摊薄压力为4.76%，对流通股本的摊薄压力为6.94%，存在一定摊薄压力。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 截至2023年12月13日，公司前三大股东连云港诺泰投资管理合伙企业 (有限合伙)、赵德毅、赵德中分别持有占总股本9.38%、6.29%、6.29%的股份，前十大股东合计持股比例为47.19%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测， 研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为2.17亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在 相关研究 0.0023%-0.0026%左右。 1.利率专题：中央经济工作会议：历史与当下 申购价值分析： 公司所处行业为医疗研发外包（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 -2023/12/132.信用策略系列：信用策略框架完善之金融债利差-2023/12/13 12月13日收盘，公司PS(TTM)为9倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 3.利率债市场2024年度展望：2024，债市的 等偏上水平，市值90.48亿元，处于较高水平。截至2023年12月13日，公司 几个关键词-2023/12/12 今年以来正股上涨86.01%，同期行业（申万一级）指数下跌4.75%，万得全A下跌5.04%，上市以来年化波动率为66.88%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.28%，股权质押风险较低。 4.可转债市场2024年度展望：结构性行情中 把握主线-2023/12/11 5.转债行业研究系列：多肽产业链转债怎么 看？-2023/12/11 诺泰转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给 予诺泰转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-9月，公司实现营业收入7.09亿元，同比上升85.61%；营业成 本2.79亿元，同比上升57.82%；归母净利润为0.92亿元，同比增长72.41%。 竞争优势分析： 企业定位：CDMO+多肽药研发领先企业。1）研发技术优势。公司组建了一支由中科院“百人计划”等知名专家领衔 的高水平研发团队。在多肽领域，公司建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级的大生产能力。2）优质产能优势。公司坚持国际化战略，按照国际标准建立了全面系统、完善的产品质量管理体系。公司多个车间已通过中国、美国的GMP认证并多次通过了国内外知名制药公司的现场审计。3）客户资源优势。公司在欧美、亚太等地推动公司的全球销售业务，与众多国内外知名的制药公司客户建立了良好的合作关系。公司定制研发服务的客户主要包括Incyte、Gilead、BoehringerIngelheim等药企，公司自主开发的原料药已销往印度、美国、欧洲等地，并与Cipla、Apotex、Orbicular、普利制药、齐鲁制药等知名制药公司达成合作关系。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1诺泰转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2诺泰生物基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析12 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1诺泰转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 诺泰转债发行规模4.34亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价42.73 元，截至2023年12月13日转股价值99.32元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.48元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023 年12月13日6年期A+级中债企业债到期收益率8.64%的贴现率计算，债底为 69.99元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.76%，对流通股本的摊薄压力为6.94%，存在一定摊薄压力。 债券代码118046.SH债券简称诺泰转债 表1：诺泰转债发行要素表 公司代码688076.SH 公司名称江苏诺泰澳赛诺生物制药股份有限公司 发行额4.34亿元 债项/主体评级A+/A+ 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50% 转股起始日期2024-06-21 预计发行/起息日期2023-12-15 赎回条款转股期，15/30，130%（含） 转股价42.73元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-12-14 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码718076/726076 网上申购及配售日期2023-12-15 主承销商南京证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年12月13日，公司前三大股东连云港诺泰投资管理合伙企业(有限合伙)、赵德毅、赵德中分别持有占总股本9.38%、6.29%、6.29%的股份，前十大股东合计持股比例为47.19%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为2.17亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0023%-0.0026%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为医疗研发外包（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 12月13日收盘，公司PS(TTM)为9倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等偏上水平，市值90.48亿元，处于较高水平。截至2023年12月13日，公司今年以来正股上涨86.01%，同期行业（申万一级）指数下跌4.75%，万得全A下跌5.04%，上市以来年化波动率为66.88%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.28%，股权质押风险较低。 诺泰转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。参考同行业内九强转债（规模为11.21亿元，评级为AA-，转股溢价率为16.55%）和东宝转债（规模为4.55亿元，评级为A+，转股溢价率为24.98%），综合审慎考虑，我们给予诺泰转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 2诺泰生物基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是一家兼具创新药CDMO和多肽、小分子类仿制药的生物医药企业。自研方面，公司围绕糖尿病、心血管疾病、肿瘤等疾病治疗方向，以多肽药物为主、以小分子化药为辅，进行原料药及制剂的研产销，产品管线涵盖利拉鲁肽、司美格鲁肽等知名品种。定制研发方面，公司利用较强的研发与合成能力在艾滋病、肿瘤、关节炎等多个重大疾病领域，为全球创新药企提供高级医药中间体或原料药的定制研发生产服务（CDMO），以及提供CMO和技术服务。 自研产品比重不断攀升。公司以定制类产品及技术服务为主要收入来源、自研产品业务收入及占比快速增长。得益于多肽产品和制剂类的市场需求增长，自主选择产品业务在2023年上半年成功反超成为第一大主营。定制及技术服务中， CDMO业务占比约7成。自研产品中，原料药及中间体占比超6成，今年以来多肽类制剂产品营收快速放量。 境外收入占比较大，国内国外同时发力。公司高级医药中间体CDMO业务客户以境外知名创新药企为主，自研原料药和中间体亦以印度、美国、欧洲等海外市场制剂厂商为重要目标客户，2022年及以前境外收入占比超50%。今年以来，以内销客户为主的制剂类营收大幅增加，2023H1内销收入占比达60%。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%）图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 100% 80% 自研产品定制类产品及技术服务 100% 80% 国外销售国内销售 60%60% 40% 20% 0% 40% 20% 0% 201820192020202120222023H1 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 公司所处行业是医药制造业。上游行业为基础化工行业、精细化工行业以及初级医药中间体行业，进入成熟期，产品供应稳定。公司原料药产品的下游行业主要是医药制剂行业，制剂产品下游为医药销售终端和医药商业流通企业等；医药定制研发业务则处于医药制造产业链的中间环节，发挥承上启下作用。 药品开支规模不断增长，医药行业稳步发展。随着人民生活水平提高、公共卫 生投入加大、人口老龄化程度加剧，全球药品消费支出持续增长。根据IQVIA的数据，2021年全球药品支出达1.4万亿美元，预计到2026年将达到近1.8万亿美元。肿瘤、免疫、糖尿病和神经领域是未来全球药品支出主力，美国仍然是全球药品支出增长的持续驱动力。新兴市场国家，受益于不断增长的诊疗率、政府不断扩大医疗服务及保障的覆盖范围等因素，其药品消费支出将保持快速增长。中国已成为全球最大的新兴医药市场，预计到2026年我国药品支出将达2050亿美元。 图3：中国药品开支预测（单位：十亿美元） 药品开支增速（右） 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 2021 2020 2019 -25 -50 -75 -100 -125 资料来源：IQVIA，民生证券研究院 8% 6% 4% 2% 2026E 2025E 0% -2% -4% 2024E 2023E 2022E CDMO等医药研发生产服务市场容量快速增长。为了降低研发生产成本、提高研发效率、缩短研发上市周期，医药定制研发生产服务的渗透率不断提高，出现了CRO、CMO、CSO、CDMO等各类厂商。CDMO行业不仅受益于医药行业持续增长的研发投入带来的市场需求，还能分享创新药上市后的增长红利，市场空间不断增长。根据Frost&Sullivan数据显示2017年至2021年，复合年增长率为12.5%，预计2025年将达到1243亿美元。 图4：全球医药研发支出（单位：十亿美元）图5：全球CDMO市场规模（单位：十亿美元） 250 200 150 100 50 0 药物研发支出占比（右） 7%120 6%100 5%80 4% 60 3% 2%40 1%20 2024E 0%0 销售额增速（右） 25% 20% 15% 10% 5% 2024E 2023E 2018 2017 0% 2022E 2021 2020 2019 2023E 2022E 2021 2020 2019 2018 2017 2016 资料来源：EvaluatePharma，民生证券研究院资料来源：Frost&Sullivan，东曜药业，民生证券研究院 仿制药快速增长，原料药需求空间广阔。随着全球众多创新药的专利陆续到期，仿制药的品种与数量迅速上升，为原料药行业带来了巨大的市场机遇。欧美日等发达国家在政府的倡导和支持下，仿制药市场占有率已经达到了50%以上，并保持10%左右的速度快速增长，而对于支付能力有限的发展中国家，仿