“浆纸+生态”双核驱动发展，碳汇成长空间广阔

公司深度报告模板[Table_StockCode]岳阳林纸(600963)[Table_InvestRank]推荐(维持) 核心观点： ⚫高端文化纸需求持续向好，林浆纸一体化成长性突出。纸浆产能投放驱动浆价快速下行，7月20日，中国阔叶浆、针叶浆和化机浆价格分别较高点下降36.85%、28.4%、28.39%。成本下行带动文化纸价格持续下降，盈利能力有所下滑。高端文化纸需求稳中向好，印刷新规出台预计将使教辅教材需求增长10%~20%，且预计二十大以后党建刊物需求将逐步释放。公司整体产量超百万吨，自给浆占比超50%；红色背景深厚，为党政、教辅教材首选供应商；投资建设45万吨文化纸项目，未来产能规模将进一步提升。 ⚫生态园林持续发展，业务开拓稳步推进。公司收购诚通凯胜布局生态园林，先后参与雄安新区绿带、延安红色旅游景观带等多项国家和地区重点项目。子公司专业资质完备、人才队伍优良，业务实现长足发展，预计未来仍将维持稳健扩张。2022年，诚通凯胜实现营收10.94亿元，受疫情影响同比下降36.21%；归母净利润0.85亿元，同比增长15.9%。 ⚫林业碳汇大有可为，看好CCER重启变现。 行业：CCER是中国的碳定价重要补充机制，未来将在官方支持&碳交易市场扩容带动下加速重启。未来碳交易市场覆盖额有望超百亿吨，叠加碳价提升，对应CCER市场规模短期有望达到223.56亿元，长期有望达到734.98亿元。中国森林资源丰富，林业碳汇兼具生态效益和经营效益，项目优先级较高。伴随后续CCER市场开放，森林资源加速开发，未来在CCER市场中占比提升空间巨大，短期有望达到30%，对应2024年林业碳汇市场规模为67.07亿元；远期有望达到60%，对应2030年林业碳汇市场规模为440.99亿元。 公司：公司林业碳汇业务优势明显：1）央企资质背书信誉优质，且主业有望实现协同；2）技术、经验积累深厚制定行业标准，人才集聚打造业内顶尖团队；3）获取碳中和贷款支持，资金实力及成本优势明显。公司具备自有林地200万亩，并拥有近万亩绿化苗木基地，未来料将以代运营模式为主。截至2022年，森海碳汇签订正式开发合同9份，面积达3,511万亩，预计2025年末将累计签约5,000万亩。 相关研究 【银河轻工】公司点评_岳阳林纸_22年利润高增，碳汇布局引领长期成长2023-01-17【银河轻工】公司点评_岳阳林纸_静待盈利改善释放业绩弹性，林业碳汇布局稳步推进2022-10-26 ⚫盈利预测与投资建议：我们预计公司23~25年分别实现营收109.59 /120.77 / 140.18亿元，同比增长12.04% / 10.2% / 16.07%；归母净利润7.2 / 8.26/ 10.34亿元，同比增长17.02% / 14.62% / 25.19%；对应PE18X / 16X / 12X。公司造纸主业林浆纸一体化稳健成长，生态园林业务开拓稳步发展，林业碳汇未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。 ⚫风险提示：下游需求不及预期、CCER市场重启及价格不及预期、原材料价格大幅波动的风险。 目录 （一）深耕造纸领域，产业布局协同........................................................................................................................................4（二）背靠央企平台，业务稳健拓展........................................................................................................................................6（三）业绩稳步增长，规模持续扩张........................................................................................................................................7 （一）供应投放驱动浆价下降，看好高端文化纸需求表现....................................................................................................9（二）深耕高端文化纸领域，党政、教辅教材首选供应商..................................................................................................11 三、生态园林持续发展，业务开拓稳步推进.................................................................................................................14 （一）碳中和为大势所趋，碳减排、碳吸收及碳定价协同并进..........................................................................................15（二）CCER为碳定价重要补充机制，市场开放确定性强...................................................................................................18（三）林业碳汇资源丰富，市场规模有望快速成长..............................................................................................................23（四）深度布局林业碳汇，公司业绩或迎爆发......................................................................................................................26 （一）盈利预测..........................................................................................................................................................................28（二）相对估值..........................................................................................................................................................................29（三）绝对估值..........................................................................................................................................................................30 一、造纸龙头稳健成长，“浆纸+生态”双核驱动发展 （一）深耕造纸领域，产业布局协同 “浆纸+生态”双核驱动发展，央企龙头快速成长。公司前身为岳阳造纸厂，始建于1958年，控股股东泰格林纸为中国诚通旗下中国纸业的控股公司，而中国诚通则为国资委管理的大型企业集团。业务来看，公司为中国文化纸龙头，以林浆纸产业为基础，进入生态行业，从事林业勘查设计、生态碳汇开发、景观设计、园林工程施工养护、生态治理，形成了“浆纸+生态”的双核发展产业格局。2022年，公司实现营收97.81亿元，同比增长24.79%；归母净利润6.16亿元，同比增长106.51%。 公司业务主要由造纸、生态园林、林业碳汇三大板块构成。 造纸为主业，产品包括文化纸、包装纸及工业纸。公司以造纸为主业，拥有岳阳、怀化、宁波三大产业基地，是国内林浆纸一体化龙头，造纸产能达到100万吨/年，自给浆占比超50%，产品主要分为文化用纸（含办公用纸）、包装用纸（含食品包装纸）、工业用纸，拥有天岳、山岳、湖岳、岳阳楼、泰格等多个品牌。 打造生态解决方案平台，助力生态文明建设。公司子公司诚通凯胜定位于生态解决方案的平台企业，依托集团平台和自身专业优势，为城市和业主提供技术解决方案。诚通凯胜围绕市政绿地与景观系统建设、水环境水生态治理与运营维护、市政道路与城市亮化等主要业务方向，先后参与雄安新区绿带、延安红色旅游景观带、长江大保护岳阳东风湖、西安全运会等多项国家和地区重点项目。 资料来源：诚通凯胜官网，中国银河证券研究院 资料来源：诚通凯胜官网，中国银河证券研究院 聚焦林业碳汇，积极开发林业资产碳汇项目。公司搭建碳汇开发专业平台-森海碳汇，进行碳汇业务布局，积极开发林业资产碳汇项目。森海碳汇通常同林业主体进行合作，负责开发林业碳汇项目，主要包括项目设计、审定、检测、核证和签发及各环节产生的资金投入，并按合同约定比例分配林业碳汇资产，最后借助CCER进行变现。 资料来源：气体汇网站，中国银河证券研究院 资料来源：中国数字科技馆，中国银河证券研究院 公司发展主要经过以下三个阶段： 1）1958年~1999年，建厂创业，破除万难。1958年，国家计委批准建设岳阳造纸厂，6月基本建设全面破土动工；1967年，百吨纸机成功投产，第一张凸版纸成为《毛泽东选集》首选用纸；至1995年，岳阳造纸厂持续扩张，成功申请多个项目建设审批，先后建成2#、3#、4#、5#纸机，并于1998年完成技改，实现产能提升和产品的升级换代。 2）2000年~2009年，扩张纸业版图，A股成功上市。2000年，岳阳纸业股份有限公司创立；2003年，20万吨技改工程投产，跨入世界造纸产业前沿；2004年，公司在上海证券交易所主板上市，并正式提出林浆纸板一体化战略规划，挂牌成立国内造纸行业第一个林业科研中心；2007年，岳阳40万吨项目动工建设，09年9、10号机投产，公司浆纸产能超150万吨。 3）2010年~至今，依托央企平台，推动产业转型。2010年，公司并入中国诚通，成为央企控股公司；2017年，收购诚通凯胜100%股权，布局生态产业；2021年，成立森海碳汇，开展碳资产管理业务；2022年，拟投资31.72亿元，建设提质升级综合技改项目一期年产45万吨文化纸项目。 （二）背靠央企平台，业务稳健拓展 中国诚通控股，背靠央企平台。2010年，中国纸业与湖南国资委等七家股东共同签署协议，重组泰格林纸集团；2011年1月，经国务院国资委批复，岳阳林纸大股东实控人由湖南国资委变为央企中国诚通。中国纸业是国资委批准的唯一一家以林浆纸的生产、开发和利用为主业的中央企业，岳阳林纸为其林浆纸一体化产业发展平台的核心公司。 子公司分工明确，业务协同齐发展。诚通凯胜深耕生态市场，市政园林业务快速成长，未来将发展为“海岸带生态统筹治理与保护”、“城市绿地智慧管养与价值运营”和“美丽乡村建设”三条产品线。茂源林业主要负责工业原料林种植、抚育、管理。森海碳汇致力于打造专业化碳汇平台，积极探索碳交易、碳咨询及碳金融等业务。 （三）业绩稳步增长，规模持续扩张 营收稳健扩张，利润波动上行。公司造纸主业属于周期性行业，业绩受原材料及成品纸价格波动影响。整体来看，产能扩张&业务拓展带动