探索新澳美学，羊毛羊绒共舞

全球毛精纺纱龙头，以羊毛+羊绒多元宽带布局，大行业小公司空间可期。 公司为具备全产业能力的全球毛精纺纱龙头，深耕行业30余年，羊毛和羊绒产能规模和能力在全球均属第一梯队。截至2022年末，公司拥有毛精纺纱产能1.5万吨，羊绒纱线产能3030吨，羊毛毛条产能9000吨。过去3年收入CAGR达1 3%，净利润CAGR达17%。伴随公司管理层的迭代及内部战略的梳理，公司在产品、定位、服务能力等方面迎来全面升级，长期空间可期。 羊毛毛纺大行业小公司前景广阔，新产业趋势下，具备持续创新能力的企业有望跑出。全球毛纺规模千亿级别，公司作为头部企业，其市占率仅2%。后续公司份额有望快速提升，驱动因素包括：1）产业趋势对供应链的考验：下游对小批量、快速反应能力的要求渐成趋势，对垂直产业链整合及柔性生产能力提出更高要求。 公司供应链优势明显，快反能力业内领先；此外，在贸易摩擦及国内人工成本不断上涨的背景下，下游成衣制造率先向东盟转移，上游毛纺企业海外产能布局的需求日渐突出，海外产能的运营管理亦是对企业能力的考验。2）新应用场景对创新和技术的考验：毛纺在运动服饰等领域的新应用场景拓展率先落地进入放量期，同时家纺、新材料等场景仍有较大空间。新应用场景为需求带来持续增长动能，更带来对企业创新和技术的考验。如新澳般具备联动下游、研发创新能力的头部企业，有望率先获取增量市场。 高价值量羊绒业务资源积累完成，发力打造第二增长曲线。羊绒又被称为“软黄金”，单吨价格是羊毛的3-10倍，是最顶尖稀缺的动物纤维。2020年起公司通过整合宁夏新澳及英国邓肯切入羊绒纱线赛道，截至2022年末产能3030吨，占全球14%；公司接管新澳羊绒后，通过管理和技术提升，羊绒业务毛利率已显著提升。后续公司将整合发挥宁夏新澳的制造、技术及国内原料禀赋优势，及英国邓肯的品牌与高奢客户优势，提升新澳羊绒在全球的影响力及份额，把握增长新动能。 管理层迭代后公司战略清晰，产品、品牌、客户、产能全面加速提升。产品方面： 1）公司坚持宽带战略，2020年布局羊绒业务后，第二增长曲线逐步清晰；2）通过持续的研发创新，向运动等新细分场景拓展；率先放量的运动产品在2022年销售占比已达25%，仍有较大空间；后续家纺、新材料等领域空间持续可期；客户方面：不断提升在全球时尚产业的品牌形象，打造新澳美学，扩大影响力，持续拓展客户覆盖，加速抢占市场份额；产能规划方面，拟建设越南5万锭精纺纱项目，于2025、2027年分别投产2、3万锭，海外产能布局进一步增强供应链能力，亦为后续持续增长奠定基础。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为全球毛精纺纱龙头，积极践行宽带战略，具备产品、产能及客户资源等优势，有望受益于行业增长与集中度提高，业绩稳健增长。预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.62、5.24、6.37亿元，未来3年收入CAGR为14%，归母净利润CAGR为17%，根据最新股价，对应PEG分别为0.6、0.8、0.4，PE分别为12、11、9倍。看好公司成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、羊毛及羊绒价格波动风险、汇率波动风险、海外投资风险、产能投放不及预期风险、研报中使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 1、全球毛精纺纱龙头，羊毛羊绒双轮驱动 1.1、深耕细作三十余载，成就全球毛精纺纱龙头 全球毛精纺纱龙头，双主业并行发展壮大。公司成立于1995年，聚焦纺纱主业，2014年起拓展毛精纺纱产能，并不断完善营销网络布局。 2019年以来，公司设立宁夏新澳、收购英国邓肯以拓展羊绒纱线业务，打造“羊毛羊绒双轮驱动”发展体系。2022年，公司拟设立越南生产基地，拓展精纺纱纺织染整产能，以更好落实宽带战略。2023年初至今，公司对宁夏新澳羊绒进行增资，并且完成越南孙公司注册登记手续。截至2022年末，公司羊毛毛条制条产能9000吨，毛精纺纱产能1.5万吨，羊绒纱线产能3030吨，公司羊毛羊绒业务协同发展，龙头地位不断巩固。 图表1：公司发展历程 公司的主要产品与业务包括： ①羊毛纺纱：精纺羊毛纱线、粗纺羊毛纱线及羊毛混纺纱线，主要用于中高端品牌的羊毛衫、羊毛内衣、羊毛T恤等针织服装。 ②羊毛毛条：各类精梳毛条、丝光毛条、防缩毛条及巴素兰毛条，可根据客户个性化需求提供各类毛条。 ③羊毛染整：改性处理、染整，包括绞纱染色、筒染、毛条染色。 ④羊绒纺纱：精纺羊绒纱线、粗纺羊绒纱线及羊绒混纺纱线，主要用于中高端品牌的羊绒衫等针织服装。 图表2：公司主要产品简介 业绩持续向好，发展韧性显现。自2014年上市以来，公司营业收入CAGR达13%，归母净利润CAGR达17%，呈现良好增长势头。从过去3年经营周期来看，2020年收入下滑，主要因为1）全球疫情影响需求萎缩，内外销订单下滑，2）同时弱需求带来原材料价格大幅回落，影响产品售价。2021年随着1）海外消费刺激政策显效，2）国内疫情管控效果较好，国内纺织产能连续生产能力较强，从全球范围来看供货能力稀缺性凸显，订单饱满，3）羊绒业务带来的第二增长曲线释放，4）原材料价格趋于平稳，收入和利润呈现双高增。2022年，公司受益于1）新业务羊绒纱线的放量，2）新客户及新场景拓展带来的毛精纺纱线、羊毛毛条量价齐升，在21年高基数基础上实现营收39.50亿元，同比+15%，归母净利润3.90亿元，同比+31%，业绩创新高。2023Q1公司实现营收9.78亿元，同比+9%，实现归母净利润0.90亿元，同比+21%，业绩增长、盈利提升趋势延续。 图表3：公司营业收入及增速 图表4：公司归母净利润及增速 产品结构：公司主要收入来源为毛精纺纱线，羊绒业务成为新增长动力，羊绒利润率提升空间较大。2022年，公司毛精纺纱线业务营收占比为57%，羊绒纱线业务占比27%，羊毛毛条业务占比15%。羊绒纱线业务自2020年开拓以来，呈现高速增长态势，2021-2022年营收达8.30、10.71亿元，分别同比+325%、+29%，2020-2022年CAGR为134%，营收占比从9%提升至27%，目前已成为公司的第二大业务。 第一大业务羊毛精纺纱线，公司深耕多年，2011-2022年CAGR为 10%。近年来，公司不断通过拓展新的应用场景、细分品类、提升快速反应能力、提升品牌力等方式增加羊毛纱线业务新动能。 图表5：公司分产品营收（亿元） 图表6：公司分产品营收占比（%） 市场结构：内销外销双重驱动。从交易币种看，公司以内销为主，内销收入从2011年的8.2亿元增加至2022年的25.9亿元，2011-2022年CAGR为11%，营收占比从56%提升至65%；外销收入从2011年的6.4亿元增加至2022年的13.4亿元，2011-2022年CAGR为 7%，营收占比从44%下降至35%。2022年公司通过紧抓海外市场需求，积极推动运动羊毛纱线等新品率先在海外打开市场，海外营收增速超过国内，国外同比+32%（vs国内同比+7%）。预计23年海外收入占比将继续提升。从终端客户看，公司外贸订单充足，境外客户包括Prada、Chanel等（邓肯客户）。公司内外销市场形成优势互补、灵活调配的发展格局。 近年来公司通过提高快反能力，增强对国内外电商客户的服务能力，同时拓展运动纱线等新细分应用场景，积极打造新澳品牌影响力，并拓展新客户。多管齐下，内外销有望双重驱动业绩增长。 图表7：公司分市场营收（亿元） 图表8：公司分市场营收占比（%） 成本结构：公司主营业务成本结构保持稳定，直接材料占比超80%。 公司的主营业务成本包括直接材料、人工成本、燃料及动力、制造费用等，直接材料（主要为羊毛及毛条）占比基本维持在80%以上，羊毛价格波动将直接影响毛精纺纱和羊毛毛条的材料成本及售价，从而影响公司业绩，对此公司措施包括：①凭借技术、设计开发和品牌等优势将部分原材料价格的上涨转嫁给下游客户；②2021年之前公司主要采取以销定产模式，通常在接订单后即订购原材料锁定成本，2021年起公司采取以产促销模式，以量产主打产品来降低单位制造成本。总体而言，公司有着业内较强的成本转嫁能力，除20年疫情特殊情况之外，公司的毛利率波动区间保持相对稳定。 图表9：公司主营业务成本结构 产品量价分析：2021年由量驱动增长，2022年产品量价齐升。销量方面，2021年，毛精纺纱/羊毛毛条/羊绒纱线销量分别同比+36%/+23%/+368%；2022年，毛精纺纱/羊毛毛条/羊绒纱线销量延续增长趋势，分别同比+2%/+13%/+24%。单价方面，2021年，毛精纺业务/羊毛毛条/羊绒纱线单价分别同比-5%/+1%/-9%；2022年，毛精纺业务/羊毛毛条/羊绒纱线单价分别同比+7%/+5%/+4%；羊绒纱线单价约60万元/吨，明显较毛精纺纱与羊毛毛条更高。2021年公司收入增加主要由于销量增加，2022年量价齐升推动营收增长。 图表10：公司收入增加主要由于量增 1.2、毛利率与羊毛价格显著相关，盈利能力领先 公司毛利率与澳毛价格显著相关，整体高于业内平均水平。公司产品的直接材料（主要是羊毛）占其营业成本约80%，采购的羊毛主要为澳大利亚原产羊毛，澳毛价格由澳大利亚市场的公开拍卖价格决定。公司根据当时的羊毛价格向客户报价，产品价格随羊毛价格变动而变动。当羊毛价格处于上升通道时，当期结转的销售成本包含期初相对低位的库存，毛利率往往呈现上升趋势；相反地，当羊毛价格处于下行通道时，毛利率呈现下降趋势。 2011-2023Q1，公司毛利率基本维持在15%~20%，整体上领先于行业内主要企业。分产品来看，2022年毛精纺纱、羊毛毛条、羊绒纱线毛利率分别为25%、5%、11%，由于规模差异、产能爬坡、自产直销单占比差异、原材料价格波动以及邓肯老旧设备改造等因素，羊绒纱线业务毛利率目前低于毛精纺纱，后续提升空间较大，23年Q1已经呈现改善势头。短期内，羊毛精纺业务通过纱线品种多样化、差异化布局，毛利率持续提升，有望在羊绒业务占比提升阶段维持综合毛利率的相对稳定。 图表11：公司与可比公司毛利率对比 图表12：公司分产品毛利率 图表13：公司毛利率与澳大利亚羊毛价格具有较强相关性 分市场来看，历年来国内市场盈利水平基本均高于国外市场，同时新品也带来毛利率优化，2022年国外市场毛利率达到18%，较前几年呈现上升态势，与国内市场19%的毛利率接近。预计23年海外收入占比有望继续提升。 图表14：公司分市场毛利率 费用管控能力强，费用率低于行业均值。公司上市至今规模效益显著，费用管控效果良好，期间费用率由2014年的9.14%下降至2023Q1的7.14%，整体呈下降趋势。其中公司财务费用率降幅最大，2023Q1相较于2014年下降1.18pct，主要由于人民币贬值导致汇兑收益增加； 管理费用率明显下降，主要得益于公司持续优化内部管理及营收规模快速增加；销售费用率与研发费用率较为稳定，销售费用率维持在2%以内，研发费用率维持在3%左右。2014-2023Q1，公司整体费用率低于行业平均水平，费用管控能力强。 图表15：公司期间费用率 图表16：可比公司期间费用率对比 营运能力处于平均偏上水平，现金流有望改善。 近年来公司应收账款周转率和存货周转率整体处于行业平均偏上水平。应收账款来看，2014年以来公司应收账款周转天数较为平稳，23Q1为41.55天。 公司存货周转天数从2021年开始明显上升，存货增加原因主要为： 1）2021年开始自营经销单比例增加较快（此前以代工为主），羊绒采购相应增加，同时羊绒业务增长较快，对报表影响显著；2）公司毛精纺纱线业务全面释放产能，原材料及在制品都会相应增加。 现金流方面，18-22年经营性活动现金/净利润比率为-0.32/ 2.76/ 1.87/ -0.39/ 0.91。目前公司处在现金流恢复改善周期。2023Q1，公司货币资金为7.77亿元，同比+59%，经营活动现金流为负