新澳股份更新报告：2023Q1业绩超预期，羊毛羊绒双轮驱动增长

投资建议：考虑到2023年海外需求仍有所承压，下调2023/2024年，新增2025年EPS至0.90/1.10/1.27元（调整前2023/2024年为1.05/1.21元），当前股价对应PE分别为9/7/6倍，给予公司2023年行业平均的12倍PE，目标价10.8元，维持“增持”评级。 2022年业绩符合预期，2023Q1业绩超预期。公司2022年收入/归母/扣非归母分别为39.5/3.9/3.4亿元，同比增长14.6%/30.7%/20.9%，业绩符合预期；2023Q1收入/归母/扣非归母分别为8.25/0.52/0.47亿元，分别同比增长11.5%/23.8%/23.7%，业绩超预期。 毛精纺业务：龙头地位突出，市占率有望持续提升。近年来在全球毛纺行业中，欧洲传统强企势微，国内企业纷纷出清。公司是全球第二、国内第一大毛精纺企业（在全球/国内的市占率约3%/7%），具备成本低、交期短、服务好等优势，持续拓展市场，扩产力度充足，有望进一步提升在毛纺行业的市占率。同时，在供给相对稳定、需求边际恢复的背景下羊毛价格有望温和上涨，为毛精纺业务毛利率提供支撑。 羊绒纱业务：订单增长潜力大，盈利改善可期。1）宁夏新澳：在公司赋能下，2021年至今收入利润持续高增，2022年产能利用率约60%，伴随市场拓展，产能利用率有望显著提升，带动收入提升与盈利改善。2）英国邓肯：英国邓肯质地优质，被公司收购后次年实现扭亏为盈，未来有望在公司的管理赋能下重回增长轨道，同时其优质的客户资源、突出的研发优势有望助力公司加速发展羊绒业务。 风险提示：产能扩张不及预期；原材料价格波动过大等。 1.核心结论 投资建议：考虑到2023年海外需求仍有所承压，下调2023/2024年，新增2025年EPS至0.90/1.10/1.27元（调整前2023/2024年为1.05/1.21元），当前股价对应PE分别为9/7/6倍，给予公司2023年行业平均的12倍PE，目标价10.8元，维持“增持”评级。 2022年业绩符合预期，2023Q1业绩超预期。公司2022年收入/归母/扣非归母分别为39.5/3.9/3.4亿元，同比增长14.6%/30.7%/20.9%，业绩符合预期；2023Q1收入/归母/扣非归母分别为8.25/0.52/0.47亿元，分别同比增长11.5%/23.8%/23.7%，业绩超预期。 毛精纺业务：龙头地位突出，市占率有望持续提升。近年来在全球毛纺行业中，欧洲传统强企势微，国内企业纷纷出清。公司是全球第二、国内第一大毛精纺企业（在全球/国内的市占率约3%/7%），具备成本低、交期短、服务好等优势，持续拓展市场，扩产力度充足，有望进一步提升在毛纺行业的市占率。同时，在供给相对稳定、需求边际恢复的背景下羊毛价格有望温和上涨，为毛精纺业务毛利率提供支撑。 羊绒纱业务：订单增长潜力大，盈利改善可期。1）宁夏新澳：在公司赋能下，2021年至今收入利润持续高增，2022年产能利用率约60%，伴随市场拓展，产能利用率有望显著提升，带动收入提升与盈利改善。2）英国邓肯：英国邓肯质地优质，被公司收购后次年实现扭亏为盈，未来有望在公司的管理赋能下重回增长轨道，同时其优质的客户资源、突出的研发优势有望助力公司加速发展羊绒业务。 风险提示：产能扩张不及预期；原材料价格波动过大等。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 收入 1、毛精纺纱 1）产能：根据6万锭高档精纺生态纱项目与越南5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目的投产节奏，预计2023-2025年公司的毛精纺产能分别为13.3/17.2/17.2万锭。 2）产能利用率：公司的羊绒精纺业务采用以产促销的模式，产能利用率基本饱和，考虑到新产能投产节奏，预计2023-2025年产能利用率分别为99%/90%/100%。 3）产销率：考虑到新产能投产，假设2023-2025年产销率维持94%。 4）单价：2022H1羊毛价格始终位居中枢偏上， H2 开始有所回落，目前处于历史中枢偏下的位置，且羊毛产品在运动等领域的渗透率有望逐步提升，预计羊毛价格未来向上空间较大，假设2023-2025年毛精纺纱线价格每年同比增长3%。 2、羊绒纱线 1）产能：目前公司暂时没有扩张羊绒纱线产能的计划，预计2023-2025年公司羊绒纱产能将维持在3030吨（其中宁夏新澳拥有2500吨粗纺羊绒产能及260吨精纺羊绒产能，英国邓肯拥有270吨粗纺羊绒产能）。 2）产能利用率：2022年宁夏新澳的产能利用率约为60%，预计随着市场开拓，其产能利用率有望逐步提升，假设2023-2025年宁夏新澳的产能利用率分别为80%/90%/100%。英国邓肯的产能利用率始终饱和，预计2023-2025年有望延续100%。 3）产销率：目前宁夏新澳尚处于客户开拓阶段，产销率预计有限，假设2023-2025年公司羊绒纱线业务的产销率维持90%。 4）单价：羊绒纱广泛用于高档服饰，预计未来需求有望稳中有升，进而带动单价提升，假设2023-2025年公司羊绒纱线业务的单价每年同比增长2%。 3、羊毛毛条 1）产量：考虑到新中和年产6000吨毛条项目的二期3000吨最早将于2024年投产，以及公司毛精纺业务所需毛条产能规模逐步扩大，我们假设2023-2025年公司羊毛毛条的产量增速分别为15%/13%/10%。 2）单价：羊毛毛条价格与羊毛价格相关，假设2023-2025年公司羊毛毛条的单价每年同比增长2%。 4、改性处理及染整加工 1）销量：假设2023-2025年公司改性处理及染整加工的销量维持不变。 2）单价：假设2023-2025年公司改性处理及染整加工的单价维持稳定。 毛利率 1、毛精纺纱：预计2023年伴随终端需求恢复，羊毛价格有望温和上涨，叠加产品结构改善，假设2023-2025年公司毛精纺业务的毛利率维持在25.5%。 2、羊绒纱线：伴随宁夏新澳产能利用率提升，预计公司羊绒纱线业务的毛利率有望逐步改善，假设2023-2025年公司羊绒纱线业务的毛利率分别为15.0%/17.0%/19.0%。 3、羊毛毛条：预计2023年伴随终端需求恢复，羊毛价格有望温和上涨，假设2023-2025年公司羊毛毛条业务的毛利率维持在7.0%/8.0%/9.0%。 4、改性处理及染整加工：假设2023-2025年公司改性处理及染整加工业务的毛利率维持在30%。 费用率 1、销售费用率：考虑到公司的羊绒纱业务处于开拓阶段，且未来将继续拓展家纺用、产业用毛纺领域，假设2023-2025年公司销售费用率分别为1.85%/2.00%/2.20%。 2、管理费用率：假设2023-2025年公司管理费用率维持在3.00%。 3、研发费用率：公司高度重视研发投入，假设2023-2025年公司研发费用率分别为2.70%。 我们预计2023-2025年公司归母净利分别为4.6/5.6/6.5亿元，分别同比增长18%/23%/16%。 表1:预计2023-2025年公司收入分别同比增长18%/23%/16% 2.2.估值 根据公司的业务类型，我们选择富春染织、百隆东方、华孚时尚、南山智尚、台华新材作为可比公司，给予公司2023年行业平均水平的12倍PE，目标价为10.8元人民币，给予“增持”评级。 表2:可比公司2023年平均PE为12X 3.全球羊毛纺纱龙头，宽带战略再度启程 3.1.羊毛羊绒双轮驱动，终端内外销占比各半 全球羊毛纺纱龙头，拓展羊绒纱业务。公司成立于1992年，主营毛精纺 纱的研发、生产与销售，产业链一体化优势显著，在全球毛精纺纱领域具备龙头地位（按照产量统计，2021年公司在全球/国内毛精纺市场的市占率分别约为3%/7%）。2019年公司设立宁夏新澳，2020年进一步收购英国邓肯，开拓羊绒纱线业务。2022年公司毛精纺纱/羊绒纱线业务的收入占比分别为56.8%/27.1%。 图1：2022年公司毛精纺纱/羊绒纱线业务的收入占比分别为56.8%/27.1% 穿透到终端，我们预计公司内外销收入占比各半。近年来，公司海外直接收入占比约30-40%。穿透到终端，考虑到部分羊毛产品制成纱线出口至海外、纱线产品制成布料后出口至海外，我们预计公司直接与间接出口海外的合计收入占比约50%。 图2：2022年公司海外直接收入占比约为34% 3.2.实施宽带发展战略，2023Q1业绩超预期 回顾公司三十余年的发展历程，大致可分为四个阶段： 业务初创期（1992-1998年）：1992年，公司前身桐乡县新华毛纺联营厂成立，通过设备引进、技术改造、对外收购等方式，不断发展壮大。1995年，新澳纺织有限责任公司成立。 高速成长期（1999-2013年）：1999年，公司收购桐乡濮院一家大型企业集团，经改造后注册成立了浙江厚源纺织有限公司。2003年，公司与台湾新中和羊毛工业股份有限公司合作，创办台资合作企业浙江新中和。 自此，公司形成覆盖制条、改性处理、精纺、染整等全环节的一体化产业链。在研发、生产等多方面的努力下，公司迅速成长，2001年时已成为浙江省精纺纱线生产规模排名第一的企业，2006年被认定为国家火炬计划重点高新技术产业，2012年获评浙江省创新型示范企业。 上市扩张期（2014-2019年）：2014年，公司于上交所上市，募集资金主要用于2万锭高档毛精纺生态纱项目，2015年该项目完工并达产。2017年，公司又开展定增计划，募集资金主要用于3万锭紧密纺高档生态纺织项目及年产1.5万吨生态毛染整搬迁建设项目，2018年3万锭纱线产能全部投产。2018年，公司新增6万锭高档精纺生态纱项目，2020年全部投产，进一步扩大产能规模。伴随产能持续扩张，公司业绩规模不断扩大，2014-2019年公司收入/归母净利的CAGR分别为8.0%/4.8%。 宽带发展期（2020年至今）：自2020年起，公司开始实施宽带发展战略（指拓展产品类型及应用领域），新增羊绒纱业务，并拓展下游领域，形成毛精纺和羊绒纱双轮驱动的经营模式。同时，为促进宽带战略的顺利落实，公司加快产能扩张步伐及全球化布局，官宣越南5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目。2020年受疫情影响，公司收入/扣非归母分别同比下降16.1%/下降20.1%；2021年得益于下游需求恢复，收入/归母净利分别同比增长51.6%/增长96.9%；2022年上半年海外主要市场需求稳健，下半年开始海外高库存等因素导致订单有所承压，全年业绩表现良好； 2023Q1外销订单仍承压，但伴随国内疫情防控政策优化，内销订单复苏，公司收入/归母净利分别同比增长9.4%/增长21.2%，业绩超预期。 图3：公司发展历程可分为四个阶段 图4：2011-2022年公司营业收入的CAGR为9.4% 图5：2011-2022年公司归母净利的CAGR为13.4% 3.3.股权结构相对集中，管理层资深稳定 实控人持股约30%，股权结构相对集中。截至2023年3月，公司董事长沈建华先生为公司实际控制人，直接持有公司14.50%的股份，同时通过浙江新澳实业间接持有公司16.67%的股份，合计持股31.17%，股权结构相对集中。 图6：截止至2023Q1实控人持股约30% 管理层相对年轻，从业经验丰富，长期陪伴公司成长。目前公司的总经理、副总经理年龄普遍在40-50岁左右，管理团队总体呈现年轻化特征，有利于公司健康、活力发展。同时，公司管理层在技术、财务、运营等方面拥有丰富的从业经验，且大多在公司任职时间超过15年，长期陪伴公司成长。 表3:公司核心管理团队资深稳定 积极回馈股东，维持高水平分红。公司实施积极的利润分配政策，重视对投资者的合理投资回报并兼顾公司的可持续发展。2014-2022年，公司股利支付率总体维持在40%以上的高水平，公司自上市后已累计现金分红超7亿元。 图7：2014-2022年公司股利支付率维持40%以上 4.毛纺业务：龙头