新澳股份首次覆盖报告：全球毛纺隐形冠军，羊毛羊绒双轮驱动

投资建议：目标价9.50元，首次覆盖给予“增持”评级。公司为全球毛精纺纱龙头，2022-2024年EPS预测为0.77/1.05/1.21元，综合PE与PB估值，目标价9.50元，首次覆盖给予“增持”评级。 全球毛精纺纱龙头供应商，份额有望持续提升。需求端，随着人们消费习惯向绿色、自然的生态回归和升级，羊毛羊绒产品备受消费者青睐。供给端，澳毛价格下行、新冠疫情等因素导致近年来毛纺行业盈利下滑，中小产能加速出清，毛纺行业集中度持续提升。新澳股份作为全球毛精纺纱龙头企业，拥有一体化产业链，可严格把控产品交期、品质与成本，同时搭建全球营销网络，不断研发新品类开拓高景气下游市场，持续提升市场份额。 羊毛业务：价量齐升，助推公司稳健发展。价格方面，羊毛价格自2020年Q3开始触底反弹，我们认为中长期来看有望持续抬升；产能方面，公司以产促销效果显著，同时公司近年来逆周期扩产，预计未来两年内新增产能将陆续释放，届时将成为全球最大规模。 羊绒业务：快速放量，打造新成长曲线。公司2019年新设宁夏新澳羊绒，2020年收购英国邓肯100%股权，持续加深羊绒业务布局。公司凭借自身优秀的管理能力，将收购的羊绒资产扭亏为盈，未来随着产能释放，客户及订单结构的持续优化，羊绒业务有望成为公司的第二增长曲线。 风险提示：疫情、原材料价格波动、扩产不及预期及汇率波动风险。 1.砥砺三十年，成就全球毛纺龙头企业 1.1.深耕毛精纺纱业务，羊毛羊绒双轮驱动 全球羊毛纺纱领军企业，拓展羊绒业务注入公司发展新活力。公司始建于1991年，主营业务为毛精纺纱线的研发、生产和销售，主要产品为羊毛纱线、羊绒纱线及中间产品羊毛毛条，主要应用于下游纺织服装领域，历经三十年发展，成为全球毛精纺细分行业龙头。纵向维度，公司不断向上下游进行资源整合，实现了集毛条制条、改性处理、纺纱、染整于一体化的纺纱产业链。横向维度，公司坚持扁平化宽带发展，2019年设立新澳羊绒，2020年收购英国邓肯，横向开辟羊绒纺纱新业务，增强公司市场竞争力。 图1公司专注于毛纺行业，2019年开辟羊绒新业务 坚持以新澳股份为主体，各子公司专业化分工生产、独立销售的市场化经营模式。公司主要包括五大业务主体：1）新澳股份：采购毛条生产纱线并对外销售；2）新中和：采购澳大利亚、新西兰等地的优质羊毛，生产毛条，一部分供应给新澳股份，其余对外销售，同时为新澳股份提供毛条改性处理加工服务；3）厚源纺织：提供染整加工服务； 4）新澳羊绒：生产销售羊绒纱线并提供羊绒加工服务；5）英国邓肯：位于苏格兰的世界知名羊绒纱线生产商。 图2公司五大业务主体分工明确 1.2.公司长期经营稳健，羊绒业务快速放量 公司营收及净利规模平稳增长。2016-2021年公司收入稳健增长，CAGR约为13.43%。2021年公司营收为34.45亿元，较2020年同比增长51.57%，较历史最高值增长27.14%；扣非归母净利润为2.84亿元，同比增长182.02%，较历史最高值增长39.32%。主要系国内外纺织服装需求逐步好转，下游市场需求在“双循环”驱动下快速恢复叠加前期去库存调整，客户订单需求旺盛。同时，品牌对供应商的优中选优倾向使得市场份额逐步向头部企业集中，行业龙头的优势越来越明显，公司整体经营环境较去年同期有所改善，订单数量趋于饱和。扣非归母净利润增速显著主要系公司强化激励考核机制，优化产销策略降低生产成本以及原材料价格低位修复带动公司产品售价提升。 图3公司营收稳健增长，2021年同比增长51.57% 图4公司2021年扣非归母净利润大幅增长 自2019年以来，公司毛利率与净利率逐年提升。2021年公司毛利率19.06%，较2020年增加3.95pct，主要系公司自2021年起优化产销策略，由“以销定产、促产”模式转变为“以产促销”模式，通过量产降低单位制造成本。同时，羊毛价格于2020年9月触底反弹，2021年经历低位修复上涨后转入平稳波动，伴随着羊毛价格回暖，公司毛利率有望创新高。公司注重降本增效，期间费用率持续优化。2021年管理费用率由3.75%减至2.99%，研发费用率由3.17%减至2.78%，财务费用率由0.64%减至0.63%。2021年销售费用率增加至1.85%，主要系羊绒板块逐渐步入正轨，销售额的增加使得销售费用同比例增加。 除销售费用率外，其余费用率在报告期内均有所下降，综合费用率从2020年的9.69%下降至2021年的8.66%，公司综合成本最优化理念成果显著。公司毛利率改善叠加期间费用率持续优化，带动净利率提升。 2021年公司净利率9.09%，较2020年增加2.01pct，超过2017年净利水平创历史新高。 图5公司盈利水平自2019年逐步提升 图6公司期间费用率逐步下行 分产品看，毛精纺纱业务营收贡献突出，羊绒业务发展迅速。2021毛精纺纱产销量突破瓶颈，产量为1.40万吨，销量为1.34万吨，分别超出历史最高产销量约0.3万吨。羊绒纱线业务逐渐步入正轨，2021年羊绒纱线产量同比增长311.64%，销量同比增长368.27%。因公司侧重羊绒纱线业务的拓展，毛精纺纱业务营收占比较上年同期略有减少，但仍居于高位，2021年毛精纺纱业务营收为20.60亿元，占比59.78%。 羊绒纱线业务营收增长较快，2021年营收为8.30亿元，同比增长324.60%，营收占比由8.60%增至24.10%。 分地区看，公司内外销售并重，收入结构稳定。公司营销渠道覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区，采取“以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进”的发展策略，公司内销业务占比不断增加。 近年来，国内消费市场对行业复苏的贡献度有超过国际市场的趋势。 2021年公司境内营业收入为24.10亿元，同比增长59.16%，占比70.30%。2021公司年境外营业收入为10.18亿元，同比增长37.35%，占比29.70%，但考虑到部分境内业务涉及间接出口，预计真实出口业务占比在50%左右。 图7公司2021年羊绒业务增长较快 图8公司内外销售并重，收入结构稳定 1.3.实控人股权集中，绩效考核激发经营活力 实际控制人持股稳定，从无减持，看好企业发展前景。董事长沈建华深耕毛纺行业多年，截至2022Q1，直接持有公司股份14.50%，通过浙江新澳实业有限公司持股31.09%，合计持股31.17%，是公司的实际控制人，自公司上市以来从无减持，看好公司的未来发展。 管理层接棒履新，绩效考核注入经营活力。2021年原总经理退休离任，新任总经理顺利交接，当前管理层为70后、80后，趋于年轻化。同时2021年进一步完善薪酬管理体系，管理层绩效考核以ROE目标为导向，实行超额利润分成，充分激发员工工作积极性。 图9公司股权分布较为集中（截至2022Q1） 2.澳毛价格进入上行周期，行业龙头有望受益 2.1.需求端：户外兴起+消费升级，羊毛羊绒需求旺盛 国内毛纺织行业市场整体稳健增长。2015-2019年国内毛纺织行业市场规模由48.6亿元增长至71.8亿元，CAGR为10.25%。2021年毛纺行业历经上半年市场需求的强势反弹，中期受到新冠疫情的影响，原材料价格的波动以及后期部分地区的限电、国际贸易货运不畅、国际局势不明朗等多方因素的影响，行业整体从强势反弹趋于平稳，总体而言行业复苏态势并未改变。 图20毛纺织行业市场整体稳健增长 消费升级趋势下羊毛羊绒产品市场空间广阔。羊毛作为天然纤维凭借其良好的舒适性、吸收性、可降解性、抑菌除异味等特点受到国内外高端客户的青睐。随着人们消费习惯向绿色、自然的生态回归和升级，羊毛羊绒产品焕发出新的生命力，逐步向中高端市场发展，市场空间有望进一步打开。 表1:羊毛产品特点顺应消费升级趋势 户外运动领域需求旺盛，毛纺织品更多应用于运动鞋服领域。羊毛羊绒产品可应用于瑜伽、滑雪、骑行、徒步等多种户外运动领域，应用场景丰富，许多品牌也开始推出羊毛羊绒类运动产品，未来市场空间广阔。2014-2019年，中国滑雪人数从1030万人次提升至2090万人次，滑雪场数量也近翻倍增长。2022年北京冬奥会的举办，大大促进了国内冰雪运动市场的快速发展，据《2020中国滑雪产业白皮书》，中国滑雪爱好者的数量及人均滑雪次数明显增加，2020年滑雪者在国内滑雪场的人均滑雪次数由2019年的1.60次上升为1.91次，按近五年滑雪人次平均数，中国以1704万次排在全球第8位。根据Statista，未来五年中国冬季运动装备市场收入规模不断提升，2026年有望达835亿元，市场空间广阔。 图11滑雪人次于2014-2020年大幅增加 图12预计2026年中国冬季运动装备收入为835亿元 2.2.供给端：行业龙头地位稳固，中小产能加速出清 羊毛供给相对稳定，产量难以大幅增长。澳大利亚的羊毛生产基地全球最优，澳毛杂质少、白度高，羊毛产量占比超20%，位列全球第一。 但近年来澳洲绵羊存栏量持续减少，羊毛产量也同步下降。2020年，澳大利亚绵羊存栏数同比减少7.72%，2019年澳大利亚含油羊毛产量同比减少14.85%，下降幅度较大。随着2020年9月澳毛价格的触底回升，预计澳毛供给会有所增长，但难以刺激牧民大幅增加绵羊存栏量。而且从绵羊养殖到羊毛生产还需要一定的周期，在此期间澳毛的供给并不会大幅增长。 图13澳大利亚绵羊存栏数近年下滑 图14澳大利亚羊毛产量近年下降 表2:澳大利亚羊毛产量并不会大幅增长 毛纺织行业重新洗牌，加速中小产能出清。毛纺织行业作为传统制造业，呈现大型制造商较少，中小型制造商居多的竞争格局，近几年受到澳毛价格下行、中美贸易战以及突发的新冠疫情等因素综合影响，整体毛纺行业低迷，盈利困难，众多小企业难以抵御下行周期，退出毛纺市场，甚至部分大企业也陷入了经营困境。而公司在这一时期逆势扩产，凭借自身优秀的综合竞争力，获得制造业“精梳羊毛纱单项冠军”，进一步提升市场份额，提高市场影响力。 中高端毛纺行业三足鼎立，新澳股份优势突出。从全球范围来看，中国、意大利、德国、美国和日本是毛纺原料的主要进口国，与新澳股份规模相近的头部毛纺企业主要有：1）意大利Baruffa：拥有150年制造历史，主要产品为精纺纱线，生产基地遍布欧洲、亚洲及北美洲，崇尚纱线色彩研究但是近年来效益不佳；2）德国南方毛业：成立于1966年，在中国建立生产基地张家港扬子纺纱有限公司，针织与梭织纱线产能合计超2.5万吨，暂居全球第一；3）江苏鹿港科技：成立于1993年，主要生产各类精纺纱及半精纺纱；4）江苏阳光：现有精纺纱锭产能约为12万锭，略小于新澳股份。中高端毛纺市场中，新澳股份与Baruffa、德国南方毛业形成三足鼎立的格局，三者在中高端毛纺行业的市场份额在15%-20%，但新澳具有生产成本更低、产业链完整交付速度更快，服务能力更强等优势，未来市场份额有望进一步扩大。 表3:新澳股份定位中高端，有望进一步提升市场份额 2.3.澳毛价格触底回升，有望持续带动价增 原材料价格波动直接影响毛纺产品价格，进而影响公司毛利率。纺织业直接材料占主营业务成本比例较高，公司2021年直接材料成本占比为84.30%。主要原材料采购价格出现波动会直接影响公司的成本控制，因此羊毛价格的波动极大程度上影响了毛纺行业的原材料成本及产品价格，进而影响毛利率。新澳采购的羊毛主要为澳大利亚原产羊毛，澳毛价格由澳大利亚羊毛拍卖市场的公开拍卖价格决定。澳毛价格透明，市场化程度高，产业上下游已经对澳毛价格波动形成响应机制：如果澳毛价格长期处于高位，毛纺价格会上升，从而抑制产品需求；如果澳毛价格剧烈下跌，企业将面临存货跌价、业绩下滑的风险。 公司利润水平与羊毛价格呈强相关性，澳毛价格上行奠定公司高毛利基础。澳毛价格在2014H1-2018H1呈稳步增长态势，澳毛价格从2014年7月的1018澳元上涨至2018年8月的历史最高点2116澳元，区间价格涨幅高达100%，在此期间，公司毛利率长期