国信证券晨会纪要

晨会纪要 数据日期:2023-07-12 上证综指 深证成指沪深 300指数 中小板综指 创业板综指 科创50 市场走势 收盘指数（点） 3196.13 10919.25 3843.43 11783.39 2790.57 984.98 涨跌幅度（%） -0.78 -0.99 -0.67 -0.97 -1.42 -1.64 成交金额（亿元） 3654.33 5464.20 2140.46 1976.80 2365.19 671.91 晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 粉笔(02469.HK)海外公司深度报告:在线招录培训入佳境龙头模式创新谱新篇 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:美国6月就业数据点评 行业与公司 基础化工行业快评:TDI行业快评-全球TDI供应链向中国转移，行业格局优化出口持续增长 互联网行业周报（23年第27周）：金融管理部门工作重点转入常态化监管，阿里云发布通义万相 汽车行业周报（2023年第28周）：6月汽车销量环比增长10%，销售向好和智能化行情共振 盛弘股份(300693.SZ)公司快评:半年度业绩预告点评：业绩表现亮眼，储能与充电桩业务齐发力 思源电气(002028.SZ)公司快评:半年度业绩快报点评：业绩表现亮眼， 证券研究报告|2023年07月13日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 主要市场指数07月13日 收盘指数 涨跌幅% 道琼斯 33597.92 0 纳斯达克 10961.46 -0.48 S&P500 3801.78 -0.44 法国CAC40 6000.24 -0.72 德国DAX 14261.19 -0.57 日经225 27574.43 -0.4 恒生 18860.95 1.07 基金指数07月13日 收盘指数 涨跌幅% 债券基金指数 3076.27 0.04 股票基金指数 10482.98 0.68 混合基金指数 9663.03 0.72 汇率07月13日 收盘指数/价 涨跌幅% 欧元兑美元 1.1 0.06 美元兑人民币 7.2 -0.31 美元兑港币 7.82 -0.01 美元兑日元 140.33 -0.69 非流通股解禁07月13日 （万股） 新强联 7658.50 100.00 2023-07-13 四会富仕 6633.53 100.00 2023-07-13 中科通达 145.46 3.99 2023-07-13 华纳药厂 117.50 3.05 2023-07-13 京城股份 6300.00 100.00 2023-07-11 科德数控 113.40 2.75 2023-07-10 爱尔眼科 9517.68 10.04 2023-07-10 宏华数科 95.00 2.70 2023-07-10 解禁数量 名称 国内外业务迎来订单收入景气共振 华光环能(600475.SH)财报点评:深耕环保与能源两大产业，氢能业务注入新动力 网易-S(09999.HK)海外公司快评:两款新产品表现亮眼，有望带动三季度提速 同庆楼(605108.SH)公司快评:上半年净利润预告高增长，业绩释放与加速开店逐步验证 玲珑轮胎(601966.SH)财报点评:二季度净利润同比增长51%-90%，下半年有望量利双增 金融工程 金融工程周报:私募基金周报-上周中证1000指增私募超额中位数0.74%，百亿私募调研聚焦计算机板块 流通股增加%解禁日期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 【重点推荐】 行业与公司 粉笔(02469.HK)海外公司深度报告:在线招录培训入佳境龙头模式创新谱新篇 粉笔系在线招录培训行业NO.1，2022年经调净利润扭亏为盈。粉笔线上课程涉及公职/事业单位/教师等赛道，2022年底MAU约795万居行业首位，2023年1月9日登陆港交所。公司曾于2020年5月发力线下，但受阻后回归聚焦线上，仅保留部分网点承接面试需求。2022年公司实现营收28.1亿元/-18% （在线培训/线下培训/图书销售占比50%/33%/16%），经调整归母净利润1.9亿元大幅扭亏（上年同期亏损8.2亿元）。公司CEO张小龙曾任职于华图教育，2013年加入猿辅导负责公考项目（粉笔2020年11月自猿辅导独立分拆），行业经验丰富。 疫情加速行业线上化率提升，招录赛道有望维持高景气度。弗若斯特沙利文数据显示，2023年招录类考试培训市场规模约387亿元，未来3年CAGR≈9.3%相对稳健。2021年行业CR5约22.1%，其中粉笔以4.3%的市占率排名次席。三年疫情下学员线上参培习惯逐渐形成，线上化率提速。此外，2023年以来青年就业压力较大及企业用工需求趋缓，公考招录需求与行业参培率有望继续提升，预计招录培训赛道将维持高景气度。 公考招录培训线上化可行性探讨？公考笔试考试特点为“高报名人数、低通过率”，过去行业龙头以高退费率的协议班来提升客单价，行业竞争白热阶段退费比例一度高达100%,但受制于低通过率最终均导致了经营困境，故2021年下旬以来各玩家先后取消了高收高退班型，协议班退费比例也回归正常（估 算5-6成）。目前中公&华图等传统玩家依旧坚持线下网点交付，而粉笔经营思路是将笔试阶段培训逐步线上化，而面试依旧在线下网点交付，下面我们讨论业务的可行性： 1）笔试线上化能解决传统模式的痛点么？（1）扩大参培学员覆盖面：笔试阶段的低通过率导致了行业的低参培付费意愿，将笔试阶段迁移至线上后，高性价比的课程矩阵有利于扩大学员的覆盖面；（2）参培灵活度提升：公考培训客群构成比K12教培复杂，估算客群构成中60%为往届考生，该群体难以脱产线下参培，课程迁移至线上可提升便利性。 2）面试阶段更适合线下交付。面试阶段多为5选1/3选1，上岸概率大幅提升，故学员付费意愿较高，机构采取线下协议班高收费模式是可行的。且面试需有的现场情景互动，因为更适合线下交付。 短看招录主业景气度，跨赛道布局支撑粉笔中线成长。历史经验看公考培训公司往往存在规模天花板，即机构业务规模较小时依托教研&管理优势可实现高于行业平均的通过率，但规模逐渐变大后通过率便会自然下降，最终导致规模增长的停滞甚至下滑，故公考招录培训赛道往往难以实现一家独大。中公教育在2020年经营巅峰期市占率最高曾达36.4%，同期华图/粉笔市占率分别约7.8%/6.9%。2023年粉笔预期市占率约8.5%，综合考虑当前竞争格局变化&线上渗透率提升的现状，若假设粉笔稳态下能将市占率扩大至20%，对应收入规模将达百亿量级，中性预测主业预计仍有3-5年高成长期。中线维度看，粉笔核心管理层行业经验丰富，在手现金充足，未来可跨赛道至教师资格证/考研/IT培训/烹饪艺术培训等赛道，新赛道增长极的打造将支撑公司中线成长。 风险提示：股东减持风险；新赛道孵化不及预期；市场竞争加剧；线上化进程不及预期；政策趋严。 投资建议：我们预计公司2023-2025年经调整净利润分别为3.74/5.42/7.09亿元，同比增速95.3%/44.9%/30.9%；经调整EPS为0.17/0.24/0.31元，对应2023-2025年PE分别为25/17/13x。考虑到目前年轻人就业压力较大，招录赛道预计将持续扮演人才蓄水池作用，行业规模&参培率有望继续提升。且疫情三年加速线上课程的渗透率，行业头部玩家短期面临各自经营压力，粉笔有望迎来业务的发展窗口期。公司于2023年6月5日纳入港股通，近期股价大跌非基本面恶化，而是受限售股解禁 减持扰动。结合公司绝对&相对估值，我们给与公司6-12个月合理目标价为5.18-5.21港元，区间中值较最新收盘价还有11.6%的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。由于公司上市时间较短，业务经营的财务稳健性有待于未来持续跟踪，后续我们将密切更新。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、钟潇（S0980513100003）、张鲁（S0980521120002） 联系人：白晓琦 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:美国6月就业数据点评 美东时间7月7日，美国劳工统计局（BLS）公布的数据显示，6月美国非农就业仅增加20.9万，低于市场预期（23万），失业率则由3.7%下降至3.6%。 证券分析师：季家辉（S0980522010002）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 基础化工行业快评:TDI行业快评-全球TDI供应链向中国转移，行业格局优化出口持续增长 1）全球供给格局：全球老旧装置淘汰并向中国产业转移，我国巨头装置生产运营效率显著高于海外同行。近年来，全球范围内部分规模小、老旧、成本不具优势的装置已逐步淘汰或维持长期停车状态，全球产能已明显向我国厂商转移。其中，2023年2月，曾作为全球第一大TDI生厂商的巴斯夫已宣告将关闭其位于德国路德维希港的30万吨TDI工厂（约占全球9.1%）；近年来日本装置竞争力持续下降，日本东曹公司已宣布放弃经营TDI业务，计划从2023年4月起停止生产2.5万吨TDI产品；2023年3月底，日本三井化学公司宣布计划于2025年7月前将其日本大牟田TDI工厂的产能由12万吨年产能减产 到5万吨；近年来韩国装置也曾受到原料供应问题严峻、罢工造成物流供应链的混乱带来的影响，出现 过阶段性减产或停车的情况。在近1-2年来海外装置供给出现明显停滞的背景下，万华化学在欧洲匈牙 利的装置却持续保持高运转效率，生产及运营能力显著高于欧洲同行；同时，万华化学福建基地新增25万吨TDI装置规模化装置已于2023年5月底上线，进一步优化TDI产业布局。 2）万华化学市场份额：万华化学已由全球第三大供应商跃升为第一大供应商。截至2022年年底，全球TDI总体有效产能为328万吨，其中全球前三的巴斯夫、科思创、万华化学产能分别为84、81、65万吨；中国TDI产能约123万吨（约占全球37.5%）。截至2023年7月，万华化学在产产能为95万吨 （30+25+25+15/烟台万华+匈牙利BC+福建万华+新疆巨力），全球产能占当前全球总有效产能311.3万吨的30.5%、国内产能占当前中国产能137.5万吨的50.9%。另外，烟台巨力8万吨产能已停产，目前尚未重启；沧州大化在产产能15万吨且未来有扩建计划。2023年，万华化学全球市场份额已由19.8%提升至30.5%，已跃升为全球第一大TDI生厂商。 3）我国TDI出口：海外TDI装置优势正在持续削弱，近五年来我国TDI出口量已明显增长。我国TDI出口地通常包括东南亚、南北美洲、西非、北欧等，我国出口量约占产量的30%。近年来，在全球新的供给格局及贸易格局下，我国TDI开工率持续处于较高水平，供应端整体展现出较为坚强的韧性，且成本、规模优势相较于海外装置更加显著。2018-2022年，我国分别对外出口TDI产品8.57、13.90、25.63、36.99、32.42万吨。2023年1-5月，我国共计出口TDI产品15.55万吨，同比继续增长11.3%，出口继续保持强劲，未来我国将持续承担起全球化供应的重任。 4）我国TDI库存：企业及社会库存已降至近年来最低水平，产品库存周期已延续被动去库阶段。前期，在供应端长停装置复产重启和新产能投产且需求端表现平淡的逆势环境中，我国TDI厂商主动降低负荷或检修进行主动降库、贸易商囤货也较低，造成了目前我国企业库存、社会库存均处于近三年来的极低水平。目前我国企业库存处于近三年来的极低水平、社会库存也相对较低，TDI库存周期已经逐步由主动去库转变为被动去库阶段，后续将有望进入主动补库阶段。我们建议积极关注我国地产竣工端数据、美国商品市场（主要是床垫沙发等相关制品）景气度等指标。在供给紧张、库存较低的态势下，我们看 好后市TDI价格有望上涨。 5）我国TDI消费：近10年来我国TDI消费量保持增长，看好TDI需求有望回归此前5.52%的年均增长速度。69%的TDI用于制备聚氨酯软泡，