仿制药影响减弱，创新药占比持续提升

先声药业(02096) /医药生物 /公司深度研究报告 /2023.07.11 请阅读最后一页的重要声明！ 仿制药影响减弱，创新药占比持续提升 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2023-07-10 收盘价(港元) 7.51 流通股本(亿股) 26.64 每股净资产(港元) 2.32 总股本(亿股) 26.64 最近12月市场表现 分析师 张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 相关报告  创新药占比逐步提升，仿制药集采影响削弱：截至2022年，先声药业实现营业收入63.19亿元，其中创新药实现营收41.28亿元，营收占比达65.4%。2020-2021年重要仿制药品种培美曲塞二钠、阿莫西林、瑞舒伐他汀钙集采未中标，及必存（依达拉奉注射液）被移出医保，导致院端销售下滑。目前仿制药销售渠道以在售OTC药店、京东大药房等零售端销售为主，未来受仿制药集采降价影响较小。  中枢神经领域产品线齐全，先必新剂型完善满足不同需求：先必新注射液2020年获批上市，适应症为缺血性脑卒中，目前在探索其在出血性脑卒中上的适应症。先必新2023年1月成功续约国家医保药品目录，目前已覆盖约3,440家医疗机构，目标医院覆盖率达46%。先必新舌下片是脑卒中全病程管理的补充剂型，注射液适用于院内治疗，院内治疗说明书指示为14天，根据统计，脑卒中患者的住院时间为10天左右，舌下片上市后可以解决院内治疗不足的问题。对于易复发的患者，先必新舌下片可以作为家庭储备的药物，2023年6月28日先必新舌下片新药上市申请获中国药监局受理。  商业化能力持续得到认证：截至2022年12月31日，公司于神经科学、抗肿瘤、自免及综合、零售基层等营销事业部共有人员约5000名，覆盖中国31个省市，覆盖全国超2700家三级医院。先必新2020年7月获批上市后快速增长，2022年同比跃升41%至22.67亿元；恩维达于2021年11月25日获药监局附条件批准在中国上市，作为全球首个皮下注射PD-(L)1抗体药物及首个国产PD-L1抗体药物，2022年惠及患者约2万人。  投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入76.79/89.38/105.13亿元，归母净利润15.74/18.83/23.15亿元。对应PE分别为12.71/10.63/8.64倍，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：创新药管线推进不及预期；商业化不及预期；制药企业的竞争加剧可能导致核心技术人员流失。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 币种(人民币) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万) 5,000 6,319 7,679 8,938 10,513 收入增长率(%) 10.89 26.39 21.52 16.39 17.62 归母净利润(百万) 1,507 933 1,574 1,883 2,315 净利润增长率(%) 125.10 -38.11 68.69 19.66 22.97 EPS(元/股) 0.58 0.36 0.59 0.71 0.87 PE 15.50 32.28 12.71 10.63 8.64 ROE(%) 23.41 13.09 18.98 19.34 20.05 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -33%-20%-6%8%22%36%先声药业恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 先声药业：专注创新转型，商业化综合能力强 ................................................................................... 4 1.1 创新药收入占比持续提升，仿制药受集采收入下滑风险淡化 ....................................................... 5 2 三大核心领域产品接力上市，深度布局差异化管线 ........................................................................... 7 2.1 肿瘤领域：以临床未满足需求为导向，形成差异化优势管线 ....................................................... 7 2.1.1 科赛拉（注射用盐酸曲拉西利）：全球首款拥有全系骨髓保护的CDK4/6抑制剂 ................. 8 2.1.2 恩维达®（恩沃利单抗）：全球首个皮下注射给药PD-(L)1抗体，给药差异化优势 .............. 9 2.1.3 恩度®（重组人血管内皮抑制素注射液）：NSCLC一线治疗药物，积极拓展新适应症 ..... 10 2.2 中枢神经系统领域：以脑卒中为核心基础，创新探索阿尔茨海默症 ......................................... 11 2.2.1 先必新（依达拉奉右莰醇注射用浓溶液）：近7年唯一获批脑卒中新药，收入增长引擎 ... 11 2.2.2 先必新舌下片：剂型创新免受给药限制，与先必新®组成完整序贯疗法 .............................. 12 2.2.3 SIM0801：合作研发成果，早期预防阿尔茨海默症 ................................................................. 13 2.3 自免疫疾病领域：自免疫领域国内龙头，产品布局日趋完善 ..................................................... 14 2.3.1 艾得辛（艾拉莫德片）：自主研发全球首个获批上市的艾拉莫德药物 ................................... 14 2.4 新冠小分子药物，临床进展加速 ..................................................................................................... 14 3 盈利预测与估值 ..................................................................................................................................... 15 3.1 关键假设 ............................................................................................................................................. 15 3.2 相对估值 ............................................................................................................................................. 16 4 风险提示 ................................................................................................................................................. 17 4.1 创新药管线推进不及预期 ................................................................................................................. 17 4.2 商业化不及预期 ................................................................................................................................. 18 4.3 制药企业的竞争加剧可能导致核心技术人员流失 ......................................................................... 18 图1. 先声药业发展历程 ................................................................................................................................. 4 图2. 先声药业核心竞争力 ............................................................................................................................. 5 图3. 先声药业历年营业收入和归母净利润 ................................................................................................. 5 图4. 先声药业2017-2022年营业收入（亿元）及增速 ............................................................................. 6 图5. 先声药业创新药销售额及占比 ............................................................................................................. 6 图6. 先声药业各项费用率 ............................................................................................................................. 7 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图7. 先声药业研发费用（亿元） ................................................................................................................. 7 图8. 先声药业肿瘤已上市药物 ..................................................................................................................... 7 图9. 先声药业肿瘤业务管线 ......................................................................................................................... 8 图10. CSCO指南推荐.......................................