中国医药行业 | 翰森制药 (3692.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 28 April 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 8,690 9,935 10,897 12,338 13,916 增长 (%) 0.1% 14.3% 9.7% 13.2% 12.8% 经调整净利润 2,569 2,713 2,978 3,372 3,850 增长 (%) 0.5% 5.6% 9.8% 13.2% 14.2% 股本回报 (%) 14.4% 13.5% 11.9% 12.1% 12.5% 资产回报 (%) 12.4% 10.0% 10.5% 10.8% 11.2% 市盈率 (x) 25.6 24.8 22.6 19.9 17.4 市净率 (x) 3.7 3.3 2.6 2.4 2.1 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年4月27日 FY21A公司收入符合预期，净利润不及预期。FY21A公司实现收入99.4亿人民币，同比增加+14.3%，符合我们预期；整体毛利率为91.2%，同比上升+47bps；销售费用率34.5%，同比下降-120 bps，符合我们预期；研发费用率为18.1%，同比增加+368 bps，超出我们预期+309 bps；实现净利润27.1亿人民币，同比增加+5.6%，低于我们预期-13.4%，主要由于BD项目投资同比增加，若剔除BD投资影响，经调整净利润同比增加约+17%。融资方面，FY21A公司完成发行6亿美元零息可转债，截至FY21A现金及银行结余为147.0亿人民币。 抗肿瘤及中枢神经板块带动全年收入增长。1) 第一大板块抗肿瘤药FY21A实现收入54.8亿人民币，同比增长+37.1%，占总收入比重为55.2% (FY20A: 46.0%)，其中：i) 阿美替尼FY21A收入超20亿人民币，我们预计FY22E收入35亿人民币，FY23E收入超45亿人民币。阿美替尼是首个中国原创的第三代EGFR-TKI创新药，第一个适应症于FY20A获国家药品监督管理局(NMPA)批准，用于二线(2L)治疗EGFR T790M突变阳性非小细胞肺癌(NSCLC)，获纳入2020国家医保目录(NRDL)，于2021年3月开始执行医保价格人民币176元/55mg，根据APOLLO研究结果，阿美替尼中位总生存期(mOS)达30.2个月，是目前全球2L治疗EGFR T790M阳性晚期NSCLC患者最具竞争力的优选药物，有望重新定义T790M突变阳性NSCLC二线治疗的新标准；第二个适应症于2021年12月NMPA批准，用于1L治疗EGFR阳性NSCLC；此外公司还开展了阿美替尼联合含铂双药化疗1L治疗有敏感突变NSCLC、辅助治疗NSCLC等临床研究，有望提供从早期到晚期，从围手术期辅助治疗、后线治疗到1L治疗等全方位的用药方案；ii) 豪森昕福(甲磺酸氟马替尼片)是第二代Bcr-Abl TKI，用于治疗慢性髓性白血病，获纳入2020 NRDL，我们预计豪森昕福FY24E达到销售峰值15亿人民币；2) 中枢神经系统板块FY21A实现收入16.8亿人民币，同比增长+25.9%，占总收入比重为16.9% (FY20A: 15.3%)；3) 抗感染药板块FY21A实现收入15.0亿人民币，同比下降-16.2%，占总收入比重为15.1% (FY20A: 20.7%)，其中：i) 恒沐(艾米替诺福韦)是公司自主研发的新型第二代替诺福韦，也是首个中国原研口服抗乙型肝炎病毒(HBV)药物，于2021年6月获NMPA批准上市，并纳入2021 NRDL，我们预计恒沐FY25E达到销售峰值25+亿人民币；ii) 迈灵达(吗啉硝唑氯化钠注射液)分别于2019年11月及2021年12月连续两次与国家医保局成功续约，我们预计迈灵达FY23E达到销售峰值10亿人民币；4) 代谢及其他领域FY21A实现收入12.7亿人民币，同比下降-18.6%，占总收入比重为12.8%，自研创新药长效GLP-1受体激动剂孚来美(聚乙二醇洛塞那肽注射液)已纳入2020 NRDL，我们预计孚来美FY25E达到销售峰值20-25亿人民币。 持续推动创新转型，提升创新药收入占比。截至FY21A公司共有5个自研创新药在中国上市，FY21A创新药收入42.0亿人民币，同比增长168.9%，占总收入的42.3% (FY20A: 18.0%)。其中，阿美替尼、豪森昕福及孚来美在2021年3月开始执行医保价格，成为拉动创新药增长的主要原因；迈灵达医保续约成功，稳定贡献业绩；恒沐纳入2021 NRDL，预计FY22E成为拉动创新药板块增长的新动力。管理层预计FY22E创新药收入比例达60%，FY25E创新药收入比例超80%。近期产品进展及未来里程碑事件方面，从Viela Bio (VIE.US)引进的伊奈利珠单抗(昕越, inebilizumab, CD19单抗)于2022年3月获NMPA批准上市，用于治疗抗水通道蛋白4(AQP4)抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)；培莫沙肽(培化西海马肽注射液, 长效EPO)的新药上市申请(NDA)于2021年10月获NMPA受理，预计2H22E获批上市，用于治疗肾性贫血。 我们维持公司买入评级，下调目标价至19.07港元，潜在上升空间+55.8%。考虑疫情和集采影响，我们下调FY22E/23E/24E收入至109.0/123.4/139.2亿人民币，对应增速为+9.7%/13.2%/12.8%；调整后FY22E/23E/24E经调整摊薄每股盈利为0.50/0.56/0.64人民币，目标价对应FY22E/23E市盈率为35.1/31.0倍。风险。1) COVID-19 疫情持续全球蔓延对公司销售产生长期严重影响；2) 注射剂一致性评价使公司产品价格大幅下降或丧失市场份额；3) 集采造成产品价格大幅下降或丧失市场份额；4) 医保谈判使产品价格降幅超出预期；及6) 管线产品研发进展不及预期。 目标价: HK$19.07 收市价: HK$12.24 上升/下降空间: +55.8% 中国医药行业 翰森制药 (3692.HK) FY21A收入符合预期，创新药收入占比有望持续提升 股票数据 收市价(HK$) 12.24 52周最高(HK$) 35.55 52周最低(HK$) 12.00 平均每日成交量(mn) 4.43 总股本(mn) 5,922.35 总市值(HK$mn) 72,489.56 年初至今涨跌(%) (35.58) 50天均线(HK$) 15.01 财政年度 12/2021 数据来源：彭博，数据截至2022年4月27日 股价近期表现 数据来源：彭博 数据来源：彭博 未来市盈率 (Rolling Forward P/E) 数据来源：彭博 Zoey Zhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 20%40%60%80%100%120%1/7/2130/8/2129/10/2128/12/2126/2/2227/4/22HSI Index3692 HK Equity15202530354045505560657005/07/1905/01/2005/07/2005/01/2105/07/2105/01/22+1std.avg.-1std. UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 翰森制药 (3692.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 28 April 2022 Q&A Q1. BD方面关注的技术领域？ A. 关注五大治疗领域，包括抗肿瘤、CNS、抗感染、代谢和自身免疫领域，引入有概念验证(POC)数据的具有FIC/BIC潜力的产品。抗肿瘤领域主要关注公司已有积累的肺癌、血液肿瘤领域，并积极拓展乳腺癌和其他实体瘤，2021年12月集团与Keros Therapeutics (KROS.US)订立独家许可协议，获得于中国大陆及港澳地区开发、生产及商业化KER-050的独家权限，KER-050是一种工程化的配体捕获体，由经修饰的TGF-β受体配体结合区域与人源抗体的Fc区域融合而成，用于骨髓增生异常综合征患者和骨髓纤维化患者血细胞减少的治疗，Keros将收到2,000万美元的预付款，并有望获得高达1.705亿美元的开发和商业里程碑付款；此外公司加强技术平台的合作，包括AI辅助药物设计、siRNA等，FY21A公司与2家公司达成siRNA方面的合作：1) 2021年10月集团与Olix Pharmaceuticals (226950.KS)签订独家许可合作协议，双方将利用Olix的GalNAc-asiRNA平台，以发现先导药物并确保针对与肝脏相关的心血管、代谢及其他疾病的靶点的候选药物开发，集团拥有上述疗法在中国(包括香港、澳门及台湾)的独家商业权益，Olix将获得650万美元的首付款及最高超过4.5亿美元基于重要里程碑的特许权许可分成；2) 2021年10月集团与Silence Therapeutics (SLN.US)订立独家许可合作协议，双方基于Silence独有的mRNAi GOLD™平台合作开发针对三个未披露靶点的siRNA药物，在完成I期临床研究后，公司将拥有前两个靶点在中国(包括港澳台)许可的独家选择权，对于第三个靶点，公司将于新药临床试验(IND)申报时获得全球权利许可的独家选择权，公司将支付1,600万美元首付款，Silence有望收到包含研发、注册及商业化里程碑在内最高超过13亿美元潜在里程碑付款。 Q2.研发布局的重点？ A. 公司有25+个创新药处于临床阶段，其中8个处于临床III期，12个进入临床。其中：1) Ibrexafungerp片于2021年12月获NMPA批准开展临床，公司拟于中国境内开展针对外阴阴道念珠菌病(VVC)的III期临床试验，该产品是从SCYNEXIS (SCYX.US)引进，已获得美国FDA批准用于治疗VVC，成为二十多年来首个新抗真菌类，也是首个及唯一的阴道酵母菌感染非唑类疗法。公司拥有于中华人民共和国(包括港澳台)研究、开发及商业化Ibrexafungerp的权益；2) 两款ADC药物HS-20089及HS-20093，分别靶向B7-H4和B7-H3，公司计划FY23E在国际大会公布相应的临床数据，根据Insight数据库，B7-H4靶点目前全球共15款新药在研，其中ADC药物共5款，而HS-20089是当前国内唯一一款进入临床开发的B7-H4 ADC，在2021年11月启动了I期临床，2022年3月阿斯利康的同类药物AZD8205也在国内递交了IND；HS-20093靶向B7-H3，从全球研发格局来看，针对B7-H3靶点共35