业绩符合预期，创新药收入占比显著提升，全球化战略持续推进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2024年04月24日 恒瑞医药（600276.SH） 业绩符合预期，创新药收入占比显著提升，全球化战略持续推进 恒瑞医药发布2023年年报。公司2023年实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润41.41亿元，同比增长21.46%。 单看Q4，公司实现营收58.06亿元，同比增长8.93%；归母净利润8.29亿元，同比增长13.05%；扣非归母净利润7.81亿元，同比增长117.94%。 恒瑞医药发布2024年一季报。公司2024年第一季度实现营业收入59.98亿元，同比增长9.20%；归母净利润13.69亿元，同比增长10.48%；扣非归母净利润14.40亿元，同比增长18.06%。 观点：业绩符合预期，创新药收入占比显著提升，全球化战略持续推进。 收入端，2023Q1-Q4营收分别为54.92亿元、56.76亿元、58.45亿元、58.06亿元，同比增速分别为0.25%、19.51%、2.24%、8.93%实现稳健增长。利润端，2023Q1-Q4分别实现归母净利润12.39亿元、10.69亿元、11.66亿元、8.29亿元，Q4利润偏低主要由于季度间费用不平均（单季销售/管理费用分别为21.69亿元/7.41亿元，Q1-3季度平均值分别为18.03亿元/5.59亿元）。2024Q1收到Merck 1.6亿欧元首付款但尚未确认，扣非净利润增长18%表现亮眼。 分产品类型看，2023年公司创新药收入106.37亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长22.1%；占比营收46.61%，相比2022年创新药收入比例提升6.13pp。虽然瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净执行医保价格平均降幅达65%，但收入贡献仍有提升；阿得贝利单抗、硫培非格司亭、海曲泊帕乙醇胺等品种也持续为创新药业务提供增长动力。仿制药则因白蛋白紫杉醇、醋酸阿比特龙多数省份集采续约未中标及降价、第七批集采影响而收入略下滑，但镇痛麻醉及新品仿制药销售向好。 分板块看，整体销售收入实现增长，毛利率有所提升。其中抗肿瘤线营收122.17亿元（同比+7.99%），毛利率91.82%（同比+1.63pp）；麻醉线营收37.43亿元（同比+12.21%），毛利率85.22%（同比+1.68pp）；造影剂线营收27.42亿元（同比+0.50%），毛利率61.14%（同比-4.38pp）；其他产品营收36.74亿元（同比-4.20%），毛利率77.05%（同比-0.54pp）。整体销售收入223.77亿元（同比+5.49%），毛利率84.53%（同比+0.84pp）。 财务指标方面，公司2023年销售费用率33.20%，相较2022年同期的34.54%下降1.33pp，绝对额为75.77亿元，同比增加3.12%；管理费用率10.59%，相较2022年同期的10.84%下降0.25pct，绝对额为24.17亿元，同比增加4.79%；研发费用率21.71%，相比2022年同期的22.97%下降1.26pp，绝对额共计49.54亿元，同比增加1.38%。研发投入力度持续加大，项目持续增多，创新研发仍是公司发展重点方向。经营性现金流76.44亿元同比增长504.12%。公司各项财务指标状况良好。 创新药持续获批，商业化梯队日益丰富。公司2023年研发投入合计61.50亿元，占比营收26.95%。在研自主创新药超过90个，加速推进国内外300多项临床研究。目前公司已有14款自研1类创新药、2款引入新药、4款2类新药获批，未来一年内我们预计HR20033（SGLT2/二甲双胍）、SHR8058（NOV03）、SHR8028（环孢素A）、IL-17A单抗、JAK1抑制剂、PCSK9单抗等创新药有望获批，URAT1抑制剂、HER2 ADC、PD-L1/TGF-β双抗等有望申报上市。 源头创新迎来兑现，海外合作陆续落地。2023年，公司已就SHR2554（EZH2）、SHR-1905（TSLP）、吡咯替尼（HER1/2/4）、卡瑞利珠单抗（PD-1）+阿帕替尼肝癌疗法、PARP1抑制剂&CLDN18.2 ADC达成境外合作授权，潜在交易总金额超过40亿美元；同时在海外推进17款创新药的18项临床研究。 公司已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队持续丰富，创新药销售收入占比将逐渐提升，拉动公司长期发展，海外布局则开辟更广阔空间。公司平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。 盈利预测与投资评级。根据公司经营现状，我们下调盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.44亿元、56.76亿元、67.32亿元，同比增长分别为14.9%，14.8%、18.6%，对应PE分别为57X、50X，42X，我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21,275 22,820 25,421 29,031 33,734 增长率yoy（%） -17.9 7.3 11.4 14.2 16.2 归母净利润（百万元） 3,906 4,302 4,944 5,676 6,732 增长率yoy（%） -13.8 10.1 14.9 14.8 18.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.61 0.67 0.78 0.89 1.06 净资产收益率（%） 9.9 10.4 11.0 11.4 12.2 P/E（倍） 72.0 65.3 56.9 49.5 41.8 P/B（倍） 7.4 6.9 6.4 5.8 5.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月23日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 化学制药 前次评级 买入 4月23日收盘价（元） 44.07 总市值（百万元） 281,122.63 总股本（百万股） 6,379.00 其中自由流通股（%） 99.92 30日日均成交量（百万股） 29.44 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱：huruobi@gszq.com 分析师 宋歌 执业证书编号：S0680523120002 邮箱：songge@gszq.com 相关研究 1、《恒瑞医药（600276.SH）：业绩略超预期，全球化创新全面推进》2023-10-26 2、《恒瑞医药（600276.SH）：业绩符合预期，创新国际化战略加速推进》2023-08-20 3、《恒瑞医药（600276.SH）：拟回购股份不超过12亿元，长期发展信心凸显》2023-05-15 -27%-21%-14%-7%0%7%2023-042023-082023-122024-04恒瑞医药沪深300 2024年04月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 30934 31287 34767 38850 43819 营业收入 21275 22820 25421 29031 33734 现金 15111 20746 21095 25168 26055 营业成本 3487 3525 3844 4389 5101 应收票据及应收账款 6394 5520 7752 7405 10208 营业税金及附加 190 219 226 256 306 其他应收款 562 438 676 597 882 营业费用 7348 7577 8669 9871 11335 预付账款 1055 1221 1314 1581 1783 管理费用 2306 2417 2573 2923 3373 存货 2451 2314 2881 3052 3842 研发费用 4887 4954 5598 6387 7320 其他流动资产 5362 1048 1048 1048 1048 财务费用 -471 -478 -574 -625 -707 非流动资产 11437 12497 12941 13652 14714 资产减值损失 -147 -107 0 0 0 长期投资 768 695 586 469 342 其他收益 287 498 0 0 0 固定资产 5383 5451 5544 5769 6162 公允价值变动收益 77 -58 18 18 14 无形资产 2201 3376 3937 4595 5388 投资净收益 387 -49 223 194 189 其他非流动资产 3085 2974 2873 2819 2821 资产处置收益 5 3 0 0 0 资产总计 42371 43785 47708 52502 58532 营业利润 4112 4910 5327 6042 7208 流动负债 3639 2554 2861 3199 3702 营业外收入 2 4 2 3 3 短期借款 1261 0 0 0 0 营业外支出 146 247 176 192 190 应付票据及应付账款 1768 1510 2064 2018 2725 利润总额 3968 4667 5153 5852 7021 其他流动负债 611 1043 797 1181 977 所得税 153 389 262 247 377 非流动负债 319 198 198 198 198 净利润 3815 4278 4892 5605 6643 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -91 -25 -53 -71 -88 其他非流动负债 319 198 198 198 198 归属母公司净利润 3906 4302 4944 5676 6732 负债合计 3958 2751 3059 3397 3900 EBITDA 4197 4801 5258 5996 7225 少数股东权益 589 567 515 444 355 EPS（元） 0.61 0.67 0.78 0.89 1.06 股本 6379 6379 6379 6379 6379 资本公积 3020 3058 3058 3058 3058 主要财务比率 留存收益 28819 32102 35829 40002 44899 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 37824 40466 44134 48662 54277 成长能力 负债和股东权益 42371 43785 47708 52502 58532 营业收入（%） -17.9 7.3 11.4 14.2 16.2 营业利润（%） -11.9 19.4 8.5 13.4 19.3 归属于母公司净利润（%） -13.8 10.1 14.9 14.8 18.6 获利能力 毛利率（%） 83.6 84.6 84.9 84.9 84.9 现金流量表（百万元） 净利率（%） 18.4 18.9 19.4 19.6 20.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 9.9 10.4 11.0 11.4 12.2 经营活动