新一轮创新药兑现周期，业绩有望加速

为什么2023年是恒瑞医药业绩的反转年？ 1）集采影响已基本出清：公司自2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，在尚未集采的重磅仿制药品种中，仅有碘佛醇尚不满足集采条件，七氟烷、布托啡诺属于麻醉类产品；预计2023年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐减退。 2）已上市重磅品种加速放量：海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺等创新品种于21年/22年新纳入医保目录，有望进一步加速放量。2023年一季度，公司收入和归母净利润均实现同比正向增长，业绩止跌回升，拐点已现。 什么时候业绩加速？靠什么加速？ 1）根据测算，我们认为25年后公司的收入利润有望开始加速。恒瑞共17项创新药管线处于三期或申报上市阶段，预计将于未来1-3年内上市。随着新一批创新药陆续上市和进入医保，我们认为公司业绩将迎来新一轮加速成长。 2)创新药大单品，驱动第二轮高增速周期启动。肿瘤领域，HER2-ADC有望25年上市，峰值销售有望达50亿元；代谢领域，多个产品处于NDA和三期阶段，GLP-1类产品布局丰富，角逐千亿市场；风湿免疫领域，IL-17A单抗2023年4月NDA获受理，JAK抑制剂2023年6月NDA获受理，URAT1同类进展最快，免疫风湿板块有望24年开始销售，27年三大产品预计超60亿；大慢病领域，在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局丰富的管线。 3)公司在多领域的在研品种有望在近两年内陆续获批上市，并且预计产品上市后，在24/25年有望纳入医保目录而快速放量，预计2025-2027年在研创新药公司营收为47.5亿、146.3亿、319.9亿元，预计2025-2027年公司总营收分别为335.73亿元、461.84亿元、655.62亿元，增速分别为19%、38%和42%，归母净利润分别为73.7亿、109.5亿、160.3亿元，增速分别为29%、49%、46%。 风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险 1.为什么2023年是恒瑞的反转年？ 1.1.集采影响已基本出清 自2018年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降74.5%。 公司前期有多个大品种仿制药已被纳入既往国家集采中，在暂未加入集采的产品中，筛选出PDB样本医院整体销售额排序前十的产品。 表1：2022年公司未纳入集采的PDB销售前10仿制药药品通用名产品名称销售金额（百万元）碘佛醇碘佛醇注射液524.21 碘佛醇：仅一家过评，不满足集采条件。七氟烷3家过评，3家申报，公司占据大部分市场份额，但品种属于麻醉类产品，有一定集采防御属性。卡泊芬净6家过评，3家申报。布托啡诺共3家过评。 预计在现有大品种仿制药被集采后，后续仿制药集采对其业绩的影响将逐渐减退，创新药占比将持续提升。目前公司重磅仿制药品种中过评数目前列的有碘佛醇、七氟烷、布托啡诺和卡泊芬净等未被纳入集采，考虑到上述产品未来可能纳入不同批次集采中，预计2023年后整体业绩受集采影响变小。未来公司对仿制药的依赖程度有望逐步降低，集采冲击稳步释放。 1.2.21年后上市创新药开始加速放量 2021年后，公司有7款创新药上市，其中达尔西利片是首个国产CDK4/6抑制剂，瑞维鲁胺是首个国产AR抑制剂，均2022年谈判进入医保，2023年3月开始执行，将加速放量；海曲泊帕是新一代TPO口服药，2021年上市并纳入医保，2023将继续加速放量。 表2：2021年后上市的创新药药品商品名磷酸瑞格列汀瑞泽唐奥特康唑胶囊 海曲泊帕（恒曲 ® ）新型二代口服TPO-RA，峰值销售预期30亿元具有升血小板作用。2021年6月17日，NMPA正式批准海曲泊帕乙醇胺片两项适应症：1）用于用于治疗既往对糖皮质激素、免疫球蛋白等治疗反应不佳的慢性原发性免疫性血小板减少症(ITP)成人患者。2）对免疫抑制治疗疗效不佳的重型再生障碍性贫血（SAA）成人患者。2021年品种通过国家医保谈判，纳入国家医保目录。 海曲泊帕更安全，更持久，多项适应症开发中。海曲泊帕降低了肝脏毒性和肾毒性，更安全。海曲泊帕药物活性更强，效价更高，相比艾曲泊帕，海曲泊帕对信号通路激活作用更强、起效更早、作用时间更持久。海曲泊帕正在开展4项临床研究，其中3项进入三期临床阶段。2022年6月，海曲泊帕乙醇胺片用于恶性肿瘤化疗所致血小板减少症适应症（CIT）获FDA授予的孤儿药资格认定。 表3：海曲泊帕正在开展的临床研究药品靶点 达尔西利：首个国产CDK4/6抑制剂，峰值预期超20亿元 羟乙磺酸达尔西利是公司自主研发，中国首个原研、新型高选择性CDK4/6抑制剂。2021年12月达尔西利获批用于HR阳性、HER2阴性的经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌适应症。且2022年参与医保谈判，并成功次纳入2022年国家医保目录。 乳腺癌患者数量大，HR+占比高。根据2020年全球最新癌症负担数据，2020年中国乳腺癌新发病例42万，HR阳性/HER2阴性占乳腺癌总数70%。CDK4/6抑制剂广泛应用于HR+/HER2-乳腺癌一二线治疗。根据2022年CSCO乳腺癌诊疗指南（2022版），已将CDK4/6抑制剂（哌柏西利、阿贝西利、达尔西利）联合芳香化酶抑制剂（AI）或氟维司群推荐用于HR+/HER2-乳腺癌患者的一线和二线治疗。 疗效优异，一线适应症已获批上市。达尔西利联合氟维司群在内分泌治疗耐药后的HR+/HER2-乳腺癌患者中，显著改善PFS，降低死亡风险，且安全性良好。DAWNA-2 III期研究结果显示（达尔西利+来曲唑或阿那曲唑VS安慰剂+来曲唑或阿那曲唑，针对初治患者），PFS分别为30.6 vs 18.2个月；HR 0.51。2022年10月20日，达尔西利+来曲唑/阿那曲唑一线治疗HR+/HER2-晚期乳腺癌新适应症上市申请获受理。此外，联合内分泌治疗用于乳腺癌辅助治疗已进入3期临床阶段。 瑞维鲁胺：首个国产获批的AR抑制剂，峰值预期超20亿元 唯一国产第二代AR抑制剂，获批mHSPC，纳入医保。2022年6月，瑞维鲁胺获批用于治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC），是中国首个自主研发新型雄激素受体（AR）抑制剂，纳入2022年国家医保目录。国内前列腺癌治疗领域已有4款第二代AR抑制剂获批，分别是安斯泰来的恩扎卢胺，杨森的阿帕他胺，拜耳的达罗他胺，和恒瑞的瑞维鲁胺，其中阿帕他胺、瑞维鲁胺和达罗他胺相继获批mHSPC适应症。此外，海创药业的德恩鲁胺已提交上市申请。 瑞维鲁胺3期临床头对头比卡鲁胺临床结果优效。CHART研究是一项国际多中心、随机、对照、开放的III期临床试验，旨在探索SHR3680联合ADT对比比卡鲁胺联合ADT在高瘤负荷mHSPC患者中的疗效和安全性。结果显示：IRC评估的两组24个月rPFS率分别为72.3%与50.0%；OS方面，24个月OS率分别为81.6%与70.3%，SHR3680导致包括乏力和皮疹在内的严重不良反应（AE）发生率较其他二代AR拮抗剂更低，无任何级别的癫痫发生。 三大品种销售有望持续高增速。综合以上，海曲泊帕21年纳入医保目录，达尔西利和瑞维鲁胺均为22年首次纳入医保，因此我们预计公司三大品种（海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺）未来有望保持高速放量。 表4：海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺盈利预测汇总单位/亿元2023E 2024E 2025E 2026E海曲泊帕16.15 20.71 25.27 27.24 yoy 58%28%22%8%达尔西利7.09 10.48 13.64 18.49 yoy 374%48%30%36%瑞维鲁胺4.03 9.72 14.24 19.32 yoy 814%141%47%36%总销售额27.28 40.91 53.15 65.05 yoy 50%30%22% 2.什么时候业绩加速？ 根据测算，我们认为25年后公司的收入利润有望开始加速。恒瑞共17项创新药管线处于申报上市或三期阶段，预计将于未来1-3年内上市。随着新一批创新药陆续上市和进入医保，我们认为公司业绩将迎来新一轮加速成长。 表5：公司在研创新药管线梳理（NDA及三期）药品名称靶点 2.1.多领域大产品将放量，2025年创新药板块有望达240亿 2.1.1.HER2 ADC产品SHR-A1811预计25年上市，峰值有望达50亿 肿瘤管线中，法米替尼（多靶点酪氨酸激酶抑制剂）、SHR-1701（PD-L1&TGF-β双抗）、SHR-A1811（HER2 ADC）等已处于三期阶段。早期管线中，覆盖LAG3、MEK、EZH2、TIM3、TIGIT等核心靶点，同时众多创新分子并未公布靶点。 SHR-A1811是由公司自主研发的HER2 ADC产品，可通过与HER2表达的肿瘤细胞结合并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白酶剪切释放毒素，诱导细胞周期阻滞从而诱导肿瘤细胞凋亡，拟用于治疗HER2表达或突变的晚期实体瘤。 SHR-A1811临床阶段的数据初步显示出良好的疗效与安全性。 SHR-A1811已处于临床III期阶段。SHR-A1811启动2项III期临床，分别针对HER2阳性乳腺癌和HER2低表达乳腺癌。2023年AACR公布的数据包括1项临床前数据（LB031）和2项临床数据（CT175、CT204），前者是针对多种HER2表达/突变实体瘤的FIH研究，后者是针对HER2突变NSCLC的1/2期研究。 SHR-A1811盈利预测：SHR-A1811针对HER2阳性乳腺癌和HER2低表达乳腺癌两项适应症均处于临床III期阶段，因此我们预计2024年提交NDA，2025年获批上市。 表6：SHR-A1811盈利预测单位/亿元 2.1.2.GLP-1多组合布局，下注千亿市场 代谢管线中，瑞格列汀（DPP-IV抑制剂）已于2023年6月国内获批上市，不同靶点的复方制剂（HR20033、HRX0701）已处于NDA阶段，胰岛素和诺利糖肽（GLP-1）等已处于三期阶段。早期管线中，覆盖GLP-1、GCGR等核心靶点。 瑞格列汀是公司自主研发的化药1类新药，为二肽基肽酶Ⅳ(DPP-Ⅳ)抑制剂，可实现双激素调控，即促进胰岛β细胞释放胰岛素并抑制胰岛α细胞分泌胰高血糖素的口服类降糖药。由于其独特的葡萄糖浓度依赖性降糖机制，不会增加低血糖的发生风险。 HR20033是恒瑞自主研发的SGLT2抑制剂恒格列净与二甲双胍的固定剂量复方缓释制剂，通过两种不同作用机制达到更好的降血糖作用。 同时，HR20033是一款缓释制剂，可以通过减少用药次数简化降糖疗法，提高患者的治疗依从性。 诺利糖肽的全部开发及商业化权利都属于公司所有，属于化药1类新药。目前处于三期临床研发阶段，致力于为肥胖或超重并发症患者带来新的治疗选择。 根据Insight数据库，2022年，GLP-1市场规模首次超过胰岛素，成为糖尿病市场的最大驱动力。GLP-1市场目前仍处于高速增长阶段，9%的糖尿病患者使用GLP-1，但贡献了31%的市场份额。目前上市的GLP-1受体激动剂类药物有司美格鲁肽、利拉鲁肽以及度拉糖肽等。 图1：GLP-1R激动剂代表药物国内样本医院用药销售额（元） 图2：GLP-1R激动剂代表药物全球销售额（百万美元） 2.1.3.风湿免疫重磅产品全面领先，即将迎来收获 恒瑞在风湿免疫管线进行全面布局。其中，用于治疗银屑病、强直性脊柱炎的IL-17单抗Vunakizumab（SHR-1314）上市申请于23年4月27日获国家药监局受理；URAT1靶点抑制剂SHR4640用于治疗原发性痛风伴高尿酸血症处于Ⅲ期临床；JAK1抑制剂艾玛昔替尼针对特应性皮炎适应症的上市申请已于2023年6月获受理。 Vunakizumab（IL-17A单抗）：SHR-1314用于治疗银屑病的上市申请于23年4月获NMPA受理。目前全球已上市3款靶向IL-17单抗药物，恒瑞研发领先。根据医药魔方数据，诺华的司库奇尤单抗是