1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 行业研究 Table_First|Table_Summary 农林牧渔行业 生猪去产能有望加速，新一轮周期拐点将至 投资要点：  周期回顾：猪周期依附“蛛网模型”，亏损幅度与时长是反转关键 2006年以来共经历4轮猪周期，每轮猪周期通常以动物疫情引起的生猪存栏数量大规模下降为开场，并经历15-20个月的猪价上升期。价格上升刺激养殖户补栏，随后价格下行，以W型底结束，亏损幅度与时长是反转关键。2021年初至今，生猪自繁自养亏损区间头均亏损为319元/头，亏损时长25周；外购仔猪亏损区间的头均亏损845元/头，亏损时长36周。相比于2010-2015年猪周期，本轮亏损幅度远超往轮，但亏损时长较短。  短期看，预计22年生猪加速去产能，猪价反转可期 2021年6月是能繁母猪存栏高点，按照养殖周期估算，理论上22年4-5月份为猪价最低点。从资金面看，当前生猪亏损期短于往轮，且企业现金流状况仍优于往轮周期底部，行业未出现大范围资金链断裂；从母猪效能看，三元淘汰、二元回补，2022年能繁母猪MSY有望恢复至18头；从情绪面看，2020年猪周期的赚钱效应仍历历在目，年底猪价反弹或影响去产能速度。因此预计在无动物疫情干扰下，22H1猪价仍将处于下行通道，猪价拐点有望于22Q2-Q3出现，猪价的反弹幅度仍需观察春节后补栏情绪。从股价与猪价关系看，往轮周期股价常在两个“猪价底”之间开启上升趋势，因此预计今年春节前的猪价短期反弹区间为最佳布局时点。  我国生猪养殖“大行业、小公司”格局，未来集中度提升是必然趋势 我国猪肉消费占全球总消费量47%，市场规模约为1.43万亿，但当前散户出栏量仍占近50%。根据国际传播经验，非洲猪瘟往往提升行业防疫门槛，规模场市占率在疫情发生后提升。且规模场出栏计划性强，去产能更困难，即规模化加剧猪价波动。长期看，不具备管理与成本优势的中场有望出清，散户占比或继续下降，大型养殖企业“强者更强”是必然趋势。  建议关注： 1）牧原股份：凭借一体化优势降低成本、提升管理效率，维持长期高速增长。2）温氏股份：生猪、黄羽肉鸡双龙头，行业下行期现金流充裕。3）正邦科技：出栏量年复合增速高达33.5%，引种完成后种猪效率有望大幅提升。4）天邦股份：多种方式增加现金储备，能繁母猪与后备母猪充足，打通养殖屠宰一体化产业链。5）华统股份：由屠宰向养殖进军的后起之秀，一体化经营稳定现金流，周期底部快速布局养殖项目。  风险提示：动物疫情突发、猪肉需求不及预期、饲料成本持续高位 简称 BPS（元） PB（X） CAGR -2 评级 21E 22E 23E 21E 22E 23E 牧原股份 10.86 12.49 16.36 5.46 4.75 3.62 22.74% 买入 温氏股份 5.83 6.18 6.94 3.68 3.48 3.09 9.11% 买入 正邦科技 9.79 4.65 3.49 2.38 3.17 2.00 8.95% 增持 天邦股份 3.28 2.73 3.44 2.15 2.57 2.05 2.41% 增持 华统股份 4.18 5.21 6.48 4.25 3.41 2.74 24.51% 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年1月10日收盘价 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年01月12日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 强于大市 上次建议： 强于大市 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师 陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人 孙凌波 邮箱：sunlb@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《2022年 消 费 行 业 投 资 策 略 报 告 》 一2021.12.27 2、《2022年 消 费 行 业 投 资 策 略 报 告 》 一2021.12.27 3、《品种审定办法落地，板块扩容+集中度提升》一2021.11.13 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-17%-4%9%2021-012021-052021-092022-01农林牧渔沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1 投资聚焦 研究背景 2021年7月以来，能繁母猪存栏连续5个月下降。根据农业农村部，截至2021年11月末，我国能繁母猪存栏4296万头，环比下降1.2%，相当于正常保有量的105%。通常春节后，猪肉消费季节性低迷，因此我们预计2022年上半年猪价二次探底，生猪去产能加速。当前猪周期已进入底部区间，猪周期何时反转，何时为最佳布局时点，有哪些优质标的值得布局以及长期看猪企的成长性如何？这是当前市场最关注的问题，在本文后面几章我们将尝试为投资者一一解答。 不同于市场的观点 我们结合当前母猪存栏、猪企现金流、母猪效能以及补栏情绪四因素，认为当前仍处于周期下行阶段，但周期仍未见底。预计在无动物疫情干扰下，22H1猪价仍将处于下行通道，猪周期拐点有望于22Q2-Q3出现。猪企股价与猪价相关性高，从往轮周期规律看，第1个与第2个“猪价底”之间往往股价开启上涨模式，因此我们认为春节前猪价的短期反弹区间或为最佳买点。 核心结论  当前的行业变化与投资逻辑 短期：按母猪存栏推测，2022年4-5月份或为生猪出栏高点。考虑周期底部养殖户压栏情绪等，预计2022年Q2-Q3出现拐点，今年春节前猪价反弹期或为最佳布局时点。 长期：我国生猪养殖市场空间超万亿，但当前行业竞争格局分散，散户占比接近50%。 动物疫情扰动与规模化的反作用下，生猪养殖行业集中度提升有望成为大趋势。  重点关注牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份、华统股份 1）牧原股份：公司是集饲料加工、种猪选育、种猪育肥、屠宰为一体的全产业链公司。公司凭借其一体化优势，降低成本，提升管理效率，维持公司长期高速增长。 2）温氏股份：公司是生猪、黄羽肉鸡双龙头，11月外购仔猪已出栏完毕，养殖成本已恢复正常。行业下行期公司现金流充裕，有望凭借“公司+农户”模式快速扩张。 3）正邦科技：生猪出栏量年复合增长率高达33.5%，具备高成长性。公司已构建 “饲料—兽药—养殖”产业链，引种完成后种猪效率有望大幅提升。 4）天邦股份：公司通过多种方式增加现金储备，能繁母猪与后备母猪充足。大力发展屠宰和深加工业务，打通养殖和屠宰一体化产业链。 5）华统股份：公司业务涵盖饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工四大环节，一体化经营增强现金流稳定性，周期底部快速布局养殖项目。 mNoRpPmOtPzRpPvMmRoOsR6M9R7NpNqQmOoMjMpPnMjMoPoM7NnMtPuOnRoPuOoPpP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1 投资聚焦 .......................................................... 2 2 非洲猪瘟加强周期波动，当前亏损时长不及往轮 ........................ 6 2.1 猪周期遵循“蛛网模型”，亏损幅度与时长是反转关键 ................................. 6 2.2 以史为鉴：回顾四轮猪周期，生猪去产能幅度决定猪价涨幅 ..................... 8 2.3 非瘟后行业防疫措施升级，大规模猪瘟发生概率低 ................................. 10 3 22年生猪有望加速去产能，春节前或为最佳布局时机 ................... 12 3.1 Q4消费提振价格回升，行业去产能仍处于初期 ...................................... 12 3.2 上轮周期高盈利影响去产能，预计周期反转出现于2022下半年 ............ 13 3.3 股价往往领先猪价，两个“猪价底”之间通常为最佳买点 ........................... 17 4 生猪市场空间超万亿，未来集中度提升是必经之路 ..................... 20 4.1 中国生猪养殖市场空间超万亿，未来有望诞生万亿市值巨头 ................... 20 4.2 竞争格局：牧原股份盈利能力强劲，温氏股份现金流充裕 ...................... 21 4.3 国际经验：动物疫情驱动集中度提升，养殖龙头有望“强者更强” ............ 27 5 推荐公司 ......................................................... 28 5.1 牧原股份：成本优势明显，养殖龙头穿越周期稳步发展 .......................... 29 5.2 温氏股份：生猪与黄羽鸡双龙头，公司+农户模式创造生命力 ................ 31 5.3 正邦科技：养殖+饲料平滑周期波动，引种后种群效率大幅提升 ............. 33 5.4 天邦股份：聚焦养殖与屠宰，多种方式增加现金储备 ............................. 35 5.5 华统股份：由屠宰向养殖进军后起之秀，产业链一体化经营 ................... 37 图表目录 图表1：蛛网模型示意图 .................................................................................................. 6 图表2：猪周期循环轨迹 .................................................................................................. 6 图表4：猪周期的前瞻指标 .............................................................................................. 6 图表3：商品猪的养殖周期为10-14个月 ........................................................................ 7 图表5：2010-2015年生猪自繁自养亏损时长达60周（元/头）..................................... 7 图表6：2006年至今我国共出现4轮猪周期 .................................................................... 8 图表7：四轮猪周期量价特征对比 ................................................................................... 9 图表8：非洲猪瘟病毒结构示意图 ................................................................................. 10 图表9：非洲猪瘟变异株 ........................