风电领先结构件企业铸锻完整布局下游行业广阔

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年07月10日增持通裕重工（300185.SZ）风电领先结构件企业铸锻完整布局下游行业广阔核心观点公司研究·财报点评电力设备·风电设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值2.92-3.13元收盘价2.69元总市值/流通市值10482/9967百万元52周最高价/最低价3.20/2.36元近3个月日均成交额96.81百万元市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告风电关键部件研发制造领先企业，2022年营收占比超过40%。公司是全球风电铸锻件领先企业，客户基本覆盖全球主要风机企业。2022年公司主营业务收入59亿元，其中风电行业占比超过40%。随着风机大型化趋势，部分大规格主轴选材从锻造向铸造路线切换，公司可进一步发挥原有铸造产能优势，顺势提升主轴市场份额。目前主轴、轮毂底座和风电装配收入均超过10亿元以上，各占风电业务营收约三分之一。我们预期风电业务每年维持15%左右的营收增速。公司掌握成熟的冶炼、模锻、铸造等工艺，下游市场广阔。公司长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，现已形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条，可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件，下游市场空间广阔。需求景气回升和大宗降价，毛利率在2023年稳步修复。公司历史毛利率稳定在23%-26%之间，2021年以来受钢材涨价影响，并且下游短期需求疲弱导致无法传导成本压力，毛利率在2022年下降至15.8%。预期随着2023年风电行业进入平价大发展的景气周期，以及大宗原材料回调至合理区间，公司毛利率有望稳步回升。2023年第一季度，公司已经实现综合毛利率19%，同比改善5个百分点。未来随着我国核电、抽蓄、船舶等行业的发展，公司产品结构优化带来更多盈利提升空间。风险提示：原材料涨价，下游需求不及预期；行业竞争加剧的风险。投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入67/76/86亿元，同比增长13%/14%/13%；实现归母净利润3.9/5.2/6.7亿元，同比增长59%/33%/28%，当前股价对应PE分别为27/20/16倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为2.92-3.13元，对应2023年动态PE区间为29-31倍，较公司当前股价有8%-16%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)5,7495,9136,7017,6118,618(+/-%)1.1%2.9%13.3%13.6%13.2%净利润(百万元)285246391520667(+/-%)-25.4%-13.6%59.0%32.9%28.2%每股收益（元）0.070.060.100.130.17EBITMargin9.7%8.5%10.4%11.1%11.9%净资产收益率（ROE）4.7%3.7%5.6%7.1%8.6%市盈率（PE）36.842.626.820.215.7EV/EBITDA19.222.315.113.612.2市净率（PB）1.601.511.451.381.30资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司介绍公司前身为禹城通裕机械有限公司，成立于2002年5月25日，2002年8月12日更名为山东通裕集团有限公司。2010年1月15日，山东通裕集团有限公司股东会决议，同意整体变更为通裕重工股份有限公司。2011年3月公司在深交所上市。2020年公司完成控股权变更，正式成为珠海港控股集团旗下公司，踏上珠海港集团控股通裕重工快速发展的新起点。公司长期从事大型铸锻件产品的研发、制造及销售，技术研发实力雄厚，质量控制体系运转良好，检测中心通过了国家实验室认证。公司取得了锅炉压力容器锻件安全注册证书和CCS、BV、DNV-GL、RINA、ABS、NK、LR、KR、RS九家船级社认证。图1：公司历史沿革资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司注册资本38.97亿元，控股股东为珠海港控股集团有限公司，持有公司20.34%的股权，实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。2022年公司在珠海成立了全资子公司珠海通裕新材料科技集团有限公司，作为公司功能材料整合优化、做强做大的平台。除此之外，公司旗下拥有禹城宝泰机械制造有限公司、禹城宝利铸造有限公司等多家子公司。图2：公司股权结构（截至2023年一季报）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司高管团队：董事长黄文峰先生，同时兼任通裕重工与天能重工（风电塔筒制造企业）公司董事长，同时是公司控股股东珠海港控股集团有限公司的高层。司兴奎先生，公司创始人，现任公司副董事长，先后荣获山东省技术创新带头人、德州市专业技术拔尖人才等荣誉，主持研发的MW级风力发电机主轴、大管径球墨铸铁管管模、大型电渣重熔钢锭、超高压锻造大直径厚壁无缝钢管等被评为国家重点新产品。司勇先生，现任公司董事、总经理，为司兴奎先生之子。公司常务副总经理廖茂历任中国南车集团资阳机车有限公司锻造公司生产副总经理；山东南山集团有限公司锻造公司总经理等职，现任公司常务副总经理。表1：公司主要高管姓名职务个人简介黄文峰董事长1967年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，经济师、会计师。历任珠海港集团企业管理部部长；珠海港毅开发建设有限公司执行董事、总经理、法定代表人等职。现任珠海港集团职工监事；珠海港华建设开发有限公司执行董事、总经理、法人代表；珠海港集团会计核算部(原集团财务管理中心)总经理；天能重工董事长；通裕重工董事长等职。司兴奎副董事长1953年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历，高级工程师。历任禹城房寺机修厂厂长；禹城通用机器厂厂长兼党支部书记、禹城通裕集团公司总经理兼党总支书记；通裕重工董事长、党委书记等职。现任新园热电董事长；通裕重工副董事长。司勇董事、总经理1974年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。历任新园热电副总经理、总经理兼财务总监；通裕重工副总经理、副董事长等职。现任公司董事、总经理。马小川董事1986年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大学本科学历，高级会计师、注册会计师、经济师。历任珠海安保集团有限公司董事、财务总监；珠海航空有限公司监事等职。现任公司董事；青岛天能重工股份有限公司董事；珠海港控股集团有限公司董事、财务总监；珠海九洲控股集团有限公司董事。李春梅副总经理、董事会秘书1975年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历，律师、注册会计师、国有企业二级法律顾问、一级企业人力资源管理师、经济师。历任珠海港集团办公室副主任、法律事务部总经理、董事会秘书等职。现任珠海港股份有限公司监事；珠海港信息技术股份有限公司董事；本公司董事、副总经理、董事会秘书。高升业董事、财务总监1967年出生，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历，高级会计师。历任赛得利(江西)化纤有限公司财务总监；株洲斯威铁路产品有限公司财务总监；中油(珠海)石化有限公司副总经理；珠海港普洛斯物流园有限公司副总经理等职。现任本公司董事、财务总监。廖茂常务副总经理1973年出生，中国国籍，无境外永久居留权，在读博士，高级工程师。历任中国南车集团资阳机车有限公司锻造公司生产副总经理；山东南山集团有限公司锻造公司总经理等职。现任公司常务副总经理、党委书记。石爱军副总经理1971年出生，中国国籍，无境外居留权，大专学历。历任本公司公司董事、常务副总经理、董事会秘书、财务总监等职。现任本公司副总经理。倪洪运副总经理1968年出生，中国国籍，无境外居留权，中专学历。历任本公司质量部经理；宝鉴科技总经理。现任本公司副总经理。张继森副总经理1968年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。历任本公司锻压厂调度、锻压厂厂长；通裕创新园经理；公司总经理助理、监事会主席。现任本公司副总经理。梁吉峰副总经理1979年出生，中国国籍，无境外居留权，研究生学历。历任本公司办公室职员、人力资源部经理、总经理助理、企管部经理；宝利铸造总经理等职。现任本公司副总经理；宝利铸造总经理。李松副总经理1981年出生，中国国籍，无境外永久居留权，管理学硕士、法学学士。历任禹城市人民检察院公诉科科员、侦查科副科长、科长、监察科科长。现任本公司副总经理。司鉴涛副总经理1978年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。历任本公司数控厂厂长、重型装备厂厂长；现任宝通进出口执行董事；宝鉴科技董事长；本公司副总经理。刘志清副总经理1979年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。历任本公司轧辊厂技术员、数控厂副厂长、通机厂厂长、重型装备厂厂长、公司总经理助理。现任本公司副总经理。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司主营业务公司现已成为全球重要的风力发电机主轴生产基地、球墨铸铁管管模生产基地、中国大型铸锻件主要制造商之一。主要产品有MW级以上各类风力发电机主轴、DN50-3000mm球墨铸铁管管模、大型汽轮机和发电机转子轴、大型曲轴、船用轴系、压力管道、双超临界电站锅炉管、压力容器锻件、风电轮毂、大型内燃机铸件、大型锻件坯料、电渣重熔锭等，并可设计制造各类通用、非标设备及备件。图3：公司风力发电机主轴产品图4：公司其他锻件产品资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，现已形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条。可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件，现已成为国家经济建设和国防建设所需核心产品和大型高新技术重大装备的研发、制造基地。凭借过硬的产品质量，公司与美国GE、德国恩德、西班牙安信能、丹麦维斯塔斯、浙江运达、三一重能等国内外众多高端客户建立了长期稳定的合作关系。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图5：公司上下游产业链简要关系资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理立足主轴拓展铸件，公司远期空间逐步打开。主轴是风机传动系统的核心，而铸件是承受机舱载荷的核心。根据风电整机企业数据，双馈风机主轴成本占比约为2.5%-3.5%，轮毂、底座等铸件（不含主轴）的成本占比约为5.5%-6.5%。两者在风机整体价值量中的占比不高，但对于风机的安全稳定运行发挥至关重要的作用。图6：电气风电2020年原材料采购成本拆分图7：三一重能2020年1-9月营业成本中原材料成本拆分资料来源：电气风电招股说明书，国信证券经济研究所整理注：电气风电当期风机技术路线包括双馈、半直驱和直驱资料来源：三一重能招股说明书，国信证券经济研究所预测与整理注：三一重能当期风机技术路线全部为双馈 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图8：公司主要客户（截至2022年一季度）图9：公司主要供应商（截至2022年一季度）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2011年公司首发上市募资22.5亿元，