请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年05月24日增持阿里健康（00241.HK）数字大健康市场前景广阔，公司医药电商业务布局完整核心观点公司研究·海外公司深度报告互联网·互联网II证券分析师：谢琦联系人：王颖婕021-609331570755-81983057xieqi2@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级增持(维持)合理估值6.01-7.14港元收盘价4.90港元总市值/流通市值66255/66255百万港元52周最高价/最低价10.14/3.00港元近3个月日均成交额286.96百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《阿里健康（00241.HK）-平台业务挑战仍存，盈利能力边际改善》——2022-05-27《阿里健康-00241.HK-财报点评：流量匮乏拖累收入增长，投入加大使利润承压》——2021-11-26《阿里健康-00241.HK-深度报告：背靠阿里资源，发力自营药品》——2021-10-19公司是阿里集团旗下数字大健康平台，以医药销售为核心业务。公司由阿里巴巴控股，核心业务为医药电商，2022财年医药电商业务占公司总营收97%，在线医疗健康服务和数字化溯源服务为医药电商实现导流和赋能。医药分离政策持续落地，零售药房空间广阔。目前医院等医疗机构仍是我国最大的医药品销售渠道，零售药房的占比持续提升，我们测算2022年院外零售药房销售规模约为8,981亿元，占比36%，相较2017年提升了12pct。参考日美等成熟市场的经验，在我国大力推动医药分离的政策背景下，院外零售药房有着广阔的市场空间，预计2025年我国零售药房市场规模可达到1.4万亿元，占比44%，2022-2025年复合增长率16%。非药线上渗透率持续上升，线上诊疗与售药一体化布局加速药品销售渗透。线上药房价格优惠、类目丰富，是非药健康产品重要的销售渠道，2020年保健品电商销售占比达40%，2018年医疗器械线上化率达68%；我们预测非药品在线上仍有广阔的发展空间，2025年可达到4,236亿元，2022-2025年CAGR25%，占比77%。药品方面，线上药房通过医药一体化服务、新特药线上首发，实现与线下药房的差异化竞争，预计2025年电商药品销售规模可达到2,031亿元，线上化率24%，2022-2025年CAGR为29%。公司通过优化物流布局、打造在线问诊平台等方式持续优化自营业务的布局，平台模式则依靠阿里系流量资源吸引大量入驻商家和商品。自营业务上，公司持续优化履约能力、完善在线诊疗业务布局并加强与药企的多方位战略合作，打造了高效、成熟的数字大健康生态。平台业务上，公司在淘宝、天猫等各大阿里系APP内均有接口，通过集团流量赋能，阿里健康年活跃用户数已超3亿人；巨大的流量进一步为公司带来大量入驻商家和商品，目前公司已服务超过2.7万个商家，天猫医药平台覆盖SKU数量超4,800万。投资建议：维持“增持”评级。本财年公司受益于疫情大面积过峰，消费者对于线上购药需求显著提升，长期看疫情影响消退，购药需求部分减弱，我们预测公司FY2023-FY2025年收入为257/321/384亿元，收入CAGR为22%，较上次调整幅度为2%/-4%/-9%,考虑公司医药网络零售龙头地位稳固，大股东阿里巴巴集团对公司流量和履约能力持续赋能，维持目标价6-7港币，相对当前股价上涨空间为22%-43%，维持“增持”评级。风险提示：国家医疗健康政策的变化造成冲击；市场竞争恶化；数据安全风险；产品或第三方商家出现质量问题。盈利预测和财务指标FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入(百万元)15,51820,57825,65632,07938,377(+/-%)61.7%32.6%24.7%25.0%19.6%净利润(百万元)-经调整631-3947099611,371净利率-经调整4.1%-1.9%2.8%3.0%3.6%每股收益（元）-经调整0.05(0.03)0.050.070.10EBITMargin0.4%-5.3%0.2%1.2%2.1%净资产收益率（ROE）4.4%-2.8%4.8%6.1%8.0%市盈率（PE）93.9(150.6)83.961.943.4EV/EBITDA706.8(62.4)176.799.668.2市净率（PB）4.14.24.03.83.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：阿里集团赋能，医药电商为基本盘业务..................................5业务简介：医药电商业务为基本盘，医疗健康及数字化服务打造生态闭环......................5股权结构和管理层：阿里集团持股57.1%，管理层经验丰富..................................7医药分离改革助力零售药房占比持续提升..........................................8院内医疗机构渠道仍为最大销售渠道，零售药房占比持续提高................................8参照成熟市场经验，医药分离改革下零售药房市场渗透率有望逐步提升........................9疫情与政策驱动医药销售线上渗透率提升，医药电商市场空间广阔.......................11医药电商为非药健康产品重要购买渠道，打造在线诊疗服务完善购药场景.....................11疫情与政策放开为医药电商市场提供发展动力.............................................13集团流量赋能阿里健康打造成熟的数字大健康生态.................................15自营模式：持续优化产品及物流履约，在线诊疗覆盖广度优于同业实现数字健康生态闭环.......15平台模式：背靠阿里系海量流量，活跃用户和入驻商家数远超京东健康.......................17附录：药品/非药品规模测算....................................................19院内规模测算.........................................................................19院外规模测算.........................................................................20投资建议.....................................................................21风险提示.....................................................................22财务预测与估值...............................................................23 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：政策、阿里健康发展历程示意图........................................................5图2：2022年数字医药零售市场市占率情况....................................................6图3：阿里健康营收结构（百万元）..........................................................6图4：阿里健康自营、平台业务GMV及增速（百万元，%）.......................................6图5：阿里健康自营、平台业务营收及增速（百万元，%）.......................................6图6：阿里健康股权结构....................................................................7图7：医药产业链..........................................................................8图8：两大终端渠道销售规模占比（%）.......................................................9图9：两大终端渠道销售规模及增速（亿元，%）...............................................9图10：日本连锁药店市场规模及医药分离率（亿元，%）.......................................10图11：美国药品销售渠道规模及占比（十亿美元，%）.........................................10图12：我国零售药房市场规模及增速（亿元，%）.............................................10图13：中、日、美医药分离政策节点对比....................................................10图14：保健品各销售渠道占比情况（%）.....................................................12图15：2018年医疗器械销售渠道占比（%）...................................................12图16：传统药房、O2O、医药电商产品结构对比（%）..........................................13图17：京东健康、阿里健康自营年活跃用户数在2020年出现明显增长（百万人，%）..............14图18：疫情对消费在线医疗健康服务使用频率的影响（%）.....................................14图19：医药电商市场规模（按品类分，亿元）................................................15图20：药品在零售药房各渠道的销售规模（亿元）............................................15图21：非药品在零售药房各渠道的销售规模（亿元）..........................................15图22：阿里健康提供在线诊疗服务，用户根据电子处方可一键取药，再填写地址选择送货上门......16图23：阿里健康在天猫、支付宝、淘宝等APP内均有入口......................................17图24：阿里集团、阿里巴巴中国商业年度活跃用户数及增速（百万，%）.........................18图25：阿里健康、京东健康年度活跃用户数及增速对比（百万，%）.............................18图26：阿里健康、京东健康平台第三方入驻商家数量（万）....................................18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：医药电商细分业务...............................